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股票代碼:600461綜合評級:A

一、主營業務得分:77

1.經營分析:公司是南昌市國資委下屬的公用事業單位，業務涵蓋能源、污水處理、自來水、固廢處理、工程等五大板塊。一是能源業務涵蓋燃氣銷售和燃氣工程安裝(收入占比40%左右)。該公司是江西省最大的燃氣運營商，擁有南昌主城區管道燃氣特許經營權。該板塊的燃氣銷售收入約占70%。由于天然氣價格的影響，毛利率在10%左右波動，是收入規模大但利潤貢獻小的業務。燃氣工程安裝屬于能源行業的配套業務。雖然收入占能源板塊的30%左右，但毛利率一般在50%-60%之間。第二， 污水處理業務快速發展(2022年上半年收入占比近30%)，收入規模從2017年的5.95億增長至2021年的16.4億。業務分布在江西省多個縣市，市場占有率在全省80%以上。2021年，江西省生活污水集中收集率僅為35.7%，排名全國倒數第二，僅高于西藏，遠低于全國68.6%的平均水平，這也是公司污水處理業務收入相對較少的原因之一，未來提升空間巨大。隨著污水處理升級改造的推進，公司下屬污水廠的水質標準已由B級全面提升至A級。 公司污水處理的單價也相應逐年提高。從2017年的0.93元/噸到2021年的1.69元/噸(毛利率從30%提升到40%左右)。第三，公司自來水業務主要覆蓋南昌市，具有壟斷地位。規模比較穩定，營收占比10%左右，毛利率40%左右。根據江西省發展改革委、住房和城鄉建設廳2022年6月1日發布的通知，明確提出超過3年未調整城市供水價格的市縣，應及時啟動調價機制。鑒于南昌上次水價調整是在2018年，公司供水業務有較大的水價上調預期(目前水價為2.03元/噸)， 并且預計范圍在0.3-0.45元。第四，公司固廢處理來源于收購大股東定遠生態100%股權，業務覆蓋垃圾焚燒、餐廚及滲濾液、熱電聯產全鏈條，具有高增長預期。目前營收占比只有10%左右，但毛利率超過40%，有利于公司整體毛利率的提升。第五，工程板塊收入占比20%左右，毛利率13%左右，主要與污水處理、自來水供應、固廢處理相關。2016年以來，公司先后承接了86個污水處理廠升級改造項目，工程業務收入規模從2016年的4.75億增長到2021年的33.34億，呈現快速增長態勢。2022年上半年， 公司工程業務收入較上年同期大幅下降(20.44億降至7110億)，主要原因是大量污水提標項目投產，毛利較低工程業務占比下降，毛利率較高的污水處理業務占比將大幅提升。目前公司將污水處理和固廢處理列為重點發展板塊，而能源和自來水供應板塊未來增長相對穩定，工程業務短期下滑明顯。公司作為公用事業企業，周期性波動不明顯。燃氣業務在第一季度和第四季度氣溫較低時處于旺季， 而且每年第三季度因為高溫，水的生意都是旺季。鑒于江西省城市化率僅為61.46%，低于全國64.72%的平均水平，公司各項業務均有提升空間。

2.行業競爭格局:我國水務行業正處于市場化改革階段，具有企業數量多、規模不足、地區保護格局明顯、行業集中度低的特點。目前市場的主要參與者有國際水務集團、國有水務企業和民營水務企業。海天股份(2021年上市)招股書顯示，2017年國內市政供水企業前五名分別是北京水務集團(市場份額3.20%)、首都環保(2.54%)、威立雅中國(外企，2.37%)、中國水務集團(2%)和深圳水務集團(1.95%)。2018年，生活污水項目前五名分別是北京水務(11%)、碧水園(4.62%)、首都環保(3.37%)、上海工業環境控股(3.35%)和上海城投水務集團(2.28%)。天然氣的燃燒產物主要是二氧化碳和水，是一種優質、高效、清潔的能源。目前，我國城市燃氣已從以人工煤氣為主要氣源，天然氣、液化石油氣為補充，轉向以天然氣為主的發展格局，天然氣的大規模使用成為我國實現“雙碳”目標的重要舉措。中國的供氣行業和水務行業也有類似的情況，區域性明顯，行業集中度低。整體來看，在水務板塊，公司壟斷了南昌市場。隨著城市人口的進一步增長和供水價格上漲的預期，業務收入規模仍有提升空間；該公司的污水處理業務壟斷了江西80%的市場， 而且是該地區絕對的領頭羊。鑒于江西生活污水集中收集率較低，未來污水處理規模仍有較大提升空間，污水處理升級有利于污水處理價格的提升。在天然氣領域，公司壟斷了南昌的天然氣業務。目前南昌的氣化率在75%左右，與全國一二線城市規劃的90%以上的氣化率還有很大差距。

3.行業發展前景:公司供氣、自來水供應、污水處理、固廢處理均為公用事業，具有現金流穩定的特點。同時，由于特許經營期長，地方保護主義壟斷性強，競爭很少。隨著中國城市化進程的深入，未來發展將以穩增長為主。江西省城鎮化率落后于全國平均水平，作為后進生未來發展空間相對更大。特別是江西省的污水處理業務還有很大的提升空間。公司作為區域內的污水處理龍頭公司，有望受益。

4.公司業績增長的邏輯:(1)省內經濟復蘇；(2)企業產能擴張；(3)多元化業務發展；(4)產品和服務價格上漲。

正文中方框內的文字是正文的數據補充，可以略讀。

簡介:成立日期:2001年；辦公地點:江西省南昌市；

業務占比:能源板塊41.73%(毛利率14.96%)、污水板塊28.40%(毛利率40.22%)、工程板塊19.03%(毛利率12.98%)、自來水板塊10.72%(毛利率41.87%)、固廢處理10.16%(毛利率43.04)

產品和用途:

1.供水業務:公司擁有80多年的供水運營管理經驗，在南昌市供水市場處于絕對領先地位。擁有11座水廠，供水設計能力194萬噸/日(含托管)，服務人口400萬，構建了從源頭水到龍頭水的一流水務體系。

2.污水處理業務:公司擁有20多年的污水處理運營管理經驗，業務廣泛分布于江西省多個縣市，省內市場占有率超過80%，在浙江、遼寧等地區也有業務。公司污水處理業務主要由城市生活污水處理和工業廢水處理組成。污水處理業務通過獲得當地政府授予的特許經營權開展。同時，根據價格指數變化和投資額的約定條款，與政府協商或調整污水處理服務費價格。

3.燃氣能源業務:公司燃氣集團是江西省最大的城市燃氣運營商，擁有南昌市主要行政區域的管道燃氣特許經營權，主要包括燃氣銷售和燃氣工程安裝業務。銷售方式是與上游供氣方簽訂常年供氣合同，上游天然氣通過管道輸送到門站接收，經調壓、計量、過濾后輸送到南昌市區或工商業用戶所在地的燃氣調壓站，再通過各級管網分支輸送到最終用戶。公司旗下的公新能源公司是南昌最大的車用天然氣銷售公司。其主要產品是壓縮天然氣CNG和液化天然氣LNG，直接保障1200多輛公交車和5000多輛公交車的日常加油。南昌000輛出租車。

4.固廢處理業務:公司已持有定遠生態100%股權，旗下洪城康恒是南昌最大的垃圾焚燒發電項目，處理能力2400噸/日；洪澤熱電有限公司是溫州經濟開發區唯一的公共熱源點，處理廢皮革、污泥等各種固體廢棄物。宏遠環境占據全國首批餐廚試點城市，實現收運處理一體化運營；綠源環境負責建設1000噸/日滲濾液處理和400噸/日垃圾滲濾液濃縮液處理，幫助公司掌握各種固廢處理的綜合服務能力。同時，公司正在垃圾存放區開展光伏電站建設項目， 環保效益將更加突出。

5.工程業務:公司下屬工程建設企業具有市政公用工程總承包、消防設施專業承包等專業資質，承建過水廠、污水處理廠、垃圾焚燒發電廠、道路橋梁等工程，足跡遍布國內外。其工程設計企業具有市政咨詢信用乙級設計資質和市政行業乙級設計資質，承擔市政管線、水廠、污水處理廠的工程設計。其測試企業集測試、運維、技術服務于一體。檢測領域涵蓋飲用水、排水、固廢、土壤、空氣等領域。其他相關業務包括二次供水管道設備的安裝、制造、 給排水設備的銷售及安裝。公司的整體布局，充分實現產業價值鏈的不斷延伸，提高綜合經濟效益。

銷售模式:直銷；

上下游:上游采購原水、凈水器、燃氣、管道、油、水表等。，下游為居民提供自來水供應、污水處理、燃氣供應和固體廢物處理服務；

主要客戶:前五大客戶占比9.26%；

行業地位:江西省污水處理龍頭；

競爭對手:

1.水務板塊:北控水務、首創環保、威立雅、中國水務集團、深圳水務集團、上海城投水務集團、蘇伊士新創、中國環保水投、粵海水務、中國水務投資有限公司、碧水園、上海工業環境控股、桑德集團、天津創業環保集團、中國水環境集團、光大水務、康達國際環保、重慶水務、江南水務等

2.燃氣板塊:成都燃氣、佛燃能源、貴州燃氣、安徽天然氣、重慶燃氣、深圳燃氣、陜西天然氣、長春燃氣、南京公用燃氣等。

行業核心競爭力:1。企業的投融資能力；2.規模和成本優勢；3.項目經驗；

行業發展趨勢:1。行業集中度提高:經過20多年的市場化改革，在水環保行業市場化擴張中占據較大份額的城市污水處理已進入成熟階段。隨著國家產業結構調整的深入，水和環保產業集中度逐步提高，社會資本通過并購不斷擴大規模，向全產業鏈延伸，綜合實力不斷增強；2.環境保護監管不斷加強:近年來，國家正在逐步落實“綠水青山也是金山銀山”的環境治理理念，生態環境保護法律日益完善。 環境保護監管不斷加強。水環境監測檢測將逐步系統化、透明化，標準更加嚴格，對行業內企業的精細化、專業化、安全化運營管理提出了更高的要求；3.供水價格逐步市場化:近年來，國內供水和污水處理價格一直在緩慢上漲，但中國的水價與國外相比仍然較低，導致行業內大量企業虧損。從定價模式看，目前我國水價仍由地方物價部門通過價格聽證會確定，調價周期長。然而，隨著《城市供水價格管理辦法》、《城市供水定價成本監管辦法》等政策的出臺 2021年，預計水價將逐步實現市場化，項目盈利空間可能會有所提升。

二。公司治理得分:76

1.大股東及高級管理人員:公司大股東為南昌水業集團有限公司，隸屬于南昌市國資委，持股比例為33.52%，股份質押率為43.84%。高管年齡在35-59歲之間，薪酬水平在350-135萬元之間，高管和員工持股比例為0.98%。對于一個國企來說，激勵水平是高的。

2.員工構成:以生產人員為主，銷售人員相對較多。公司屬于典型的重資產行業。2021年人均營收138萬元，人均凈利潤13萬元，在行業內處于中等水平。

3.機構持股:前十大流通股東包括5家公募基金和5家政府企業，被主流基金認可。截至2022年第三季度末，公司股東18200人，持股相對集中。

大股東:持股比例33.52%；股權質押率:43.84%

管理層年齡:35-59歲，高管及員工持股比例:0.98%。

員工總數:6007 (+143):技術998，生產3139，銷售1122；本科及以上學歷:1372；

人均產量:2021年人均收入:138萬元；人均凈利潤:13萬元；

融資分紅:2004年上市，累計融資(8次):43.93億，累計分紅:17.91億；

三。財務分析得分:72

1.資產負債表(重點科目):公司賬面現金充足，應收賬款和存貨占營業收入比例合理；46.19億元的固定資產和9.29億元的在建工程表明公司仍在擴張，無形資產規模較大主要是由于公司自來水供應、污水處理、垃圾處理的特許經營權。有息負債約72.6億元，有一定償債壓力；公司應付票據和應付賬款的規模遠大于應收票據和應收賬款，在行業內處于相對強勢的地位；合同負債8.04億，負債率約64.59%，整體資產結構依然健康。

2.利潤表(重點科目):公司近年來收入和凈利潤增長相對穩定；2021年收入同比增長23.83%，歸屬于凈利潤同比增長23.52%，主要是污水處理能力較去年增長約22%，污水處理單價同比增長超22%。2022年前三季度，公司營收同比下降13.56%，歸屬于凈利潤同比下降3.22%。收入規模減少主要是由于污水升級改造項目進入收尾階段，后期將轉為運營項目。歸屬于凈利潤方面，固廢處理業務的毛利率較高，因此凈利潤規模下降較少。在未來， 工程業務會減少，收入可能會下降。但隨著供水、污水處理、固廢處理等高毛利業務的增長，凈利潤規模有望再次提升。

3.關鍵財務指標分析:受益于歸屬于凈利潤規模的增長，公司凈資產收益率呈明顯上升趨勢；毛利率長期維持在25%左右，新增固廢業務和污水處理業務毛利率較高。他們規模的增加對公司整體毛利率有正面影響，因此2022年前三季度將提升至31%。隨著排污招標項目的不斷完成，未來仍有提升空間；凈利率長期維持在10%左右。2022年前三季度，由于營收規模下降較大，凈利率上升。未來隨著高毛利業務占比的提升和四費長期有效控制， 凈利率仍有提升空間；公用事業屬于重資產行業，總資產周轉率較低，而近年來公司總資產規模增長較快，因此周轉率呈現一定的下降。

資產負債表(2022年第三季度):貨幣資金25.62、應收賬款14.63、預付賬款1.52、存貨5.36、合同資產4.01、其他流動資產1.67；長期股權投資0.75，固定資產46.19，在建工程9.29，無形資產95.73，商譽0.78；短期借款14.03，應付賬款32.34，合同負債8.04，一年內到期的非流動負債2.74；長期借款40.23，應付債券15.60；股本10.39，未分配利潤28.75，凈資產65.78，總資產212.70，負債率64.59%；會計師審計費:224萬元；

利潤表(2022年第三季度):營業收入54.13(-13.56%)，營業成本37.17，銷售費用1.57(-2.39%)，管理費用2.40(+5.04%)，研發費用0.80(+11.39%)，財務費用2.21。凈利潤7.63(-3.22%)；

核心指標(2019-2022年第三季度):凈資產收益率:12.98%，13.45%，14.59%，10.84%；每股收益:0.61、0.70、0.87、0.74；毛利率:25.09%、24.86%、24.21%、31.32%；凈利潤率:9.08%、10.06%、10.03%、14.10%；總資產周轉率:0.49、0.47、0.43、0.25；

四。成長與估值分析得分:77

1.成長性:公司業務以公用事業為主，涵蓋水、氣、固廢處理。由于江西省經濟相對落后，城市化進程相對緩慢，增長潛力相對較大。公司立足南昌市場，在區域內具有較強優勢，未來仍有機會保持快速發展。

2.估值水平:根據行業特點，給予8-15倍估值。

3.發展潛力:依托省會優勢資源，公司持續向全省擴張，尤其是污水和固廢處理業務仍有強勁增長。鑒于公司目前PE、PB低于同業，股息率接近7%，未來市值有望超過200億。

預測假設:收入增長:-10%，10%，10%；凈利潤率:13%，13.5%，14%

收入假設:2022 e:74；2023 e:81；2024 e:89；

凈利潤假設:2022 e:9.6；；2023 e:11；2024 e:12.5；(即滿足條件時對應的市值必須根據實際數據進行調整)

影響公司利潤核心因素:1 .國內生產總值的增長率；2.供水和燃氣價格；3.生產能力；

2024年估值假設:100-190億；目前估值假設:65-120億(基于25%/年收益預期)；價格區間:8.4-11元/股(除權、除息)；

動詞 （verb的縮寫）投資邏輯與風險預警

1.投資邏輯:(1)江西污水處理龍頭；(2)盈利水平有望改善；(3)公司估值處于歷史位置；(4)行業穩定發展；

核心競爭力

1.區域競爭優勢

公司作為區域性國有環保龍頭企業，規模效益突出，擁有80多年的供水運營管理經驗，在南昌市供水市場處于絕對領先地位；污水業務占江西省生活污水處理市場的80%以上。南昌燃氣市場占有率已超過90%；在新型公交能源方面，南昌是最大的車用天然氣供應商；生活垃圾處理業務在南昌占有60%的市場份額。

2.運營周期的優勢

公司的自來水、污水處理、燃氣能源、固廢處理業務均以特許經營模式開展，期限一般為25-30年。在此期間，公司的幾項主營業務具有很強的排他性、連續性和穩定性。因此為公司的長期可持續發展奠定了堅實的基礎，也提高了公司的抗風險能力。

風險警告

1.能源供應風險

公司主營業務涉及能源，主要是電力。電力供應不足將直接導致公司產能下降，對公司生產經營產生不利影響；電價上漲還會增加公司生產成本，對公司利潤有一定影響。

2.價格和費用風險

水務行業涉及工業生產、商業服務和居民生活，國家和地方政府對自來水價格有嚴格規定。當經營成本大幅上升時，公司必須按照法定程序申請調價，經過成本核算和價格聽證并經政府批準后，方可調價。由于調價周期較長，公司存在供水價格難以隨著經營成本的增加及時進行相應調整的風險。

3、原材料供應風險

供水水源的質量直接影響自來水的質量，與人們的生活和健康密切相關。公司下屬水廠的原水主要取自贛江，水源水水質達到國家頒布的三類水質標準。作為南昌市唯一的原水水源，贛江水位下降將對公司原水供應構成潛在威脅。

不及物動詞對公司的總體評價(總分75.55)

公司是江西省領先的污水處理企業，業務涵蓋供氣、自來水供應、污水處理、固廢處理及配套工程等。是典型的公用事業股，現金流強勁。依托南昌的省會地位，公司占據發展優勢。未來，燃氣和自來水供應將主要穩步增長，污水處理和固體廢物處理可能會快速發展。尤其在污水處理方面，江西省生活污水集中收集率排名全國倒數第二，還有很大的提升空間。污水處理業務占比的提升也將提升公司整體毛利率。此外，公司的自來水業務在2023年也有強烈的漲價預期， 有利于營收規模和毛利率的提升。目前公司PE、PB處于歷史極低位置，股息率接近7%，業務穩定發展，有較好的現金流，盈利水平有較強的改善預期，在當前環境下是較好的防御標的。

評級標準:AAA≥85，AA: 77-84，A:70-76；BBB:60-69，BB:55-59，B:50-54；CCC及以下≤49

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