[摘要]

事件:2014年前三季度，營業收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5.7億元和0.67億元，同比分別增長-2.6%和-30.6%。第三季度營業收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.1億元和0.24億元，同比分別增長-9.1%和-40.7%。

2014年1-9月基本每股收益0.62元/股，同比增長-37.6%。

評論。前三季度凈利潤負增長-2.6%，主要是由于各季度銷售不均衡(CMO行業的普遍特征)以及產能受限無法接受訂單所致。公司前三季度凈利潤下滑30.6%，速度遠快于營業收入下滑。主要原因如下:

1)公司產品結構變化導致綜合毛利率下降。期內，卡拉膠定制側鏈業務增長迅速，毛利約為38%，低于TP酯(63%)和苯丙二胺(64%)，使得2014年前三季度整體毛利率降至37.8%，較上年同期下降約1個百分點。2)前三季度在建工程合并增加折舊。目前，前期建設項目“醫藥中間體建設項目一期”和“103車間GMP升級改造項目”已完成并轉正。公司新增固定資產1.2億，每年折舊費用約1200萬元。

公司產能布局有序進行。1)車間110即將運行，以滿足產能需求。該車間屬于生產功能性醫藥中間體的車間。目前處于試運行階段，預計11月正式投產。

正式投產后，公司總產能將翻倍，反應器總規?？蛇_600立方米。如果明年110車間產能利用率估計在50%以上，公司總產能利用率可達450立方米以上。而另一個募投項目GMP多功能中試車間(109車間)預計15年1月開始安裝設備，15年底產能達到1000立方米；2)GMP和非GMP中間生產基地的布局。與非GMP中間體相比，GMP產品不僅毛利率高，而且對客戶的粘性更大，因此這也是公司布局的重點領域。目前， 主要的GMP中間體是卡納利嗪。公司今年收購的浙江新諾華產能主要生產非GMP中間體和中試。長壽車間的非GMP產品將轉移到新諾華工廠生產，而長壽車間主要針對GMP中間體。公司正在積極推進101車間、103車間、104車間的GMP改造，為GMP藥品的定制化生產做準備。3)恢復外包業務，增加利潤。隨著公司產能的解決，原來的基本反應外包業務公司會自己做。雖然不會對整體收入有貢獻，但有利于質量控制，公司整體毛利率也可以通過流程創新或管理改進來提升。

核心產品的增長。1)地拉韋中間體第四季度值得期待。公司該藥物的中間體主要有叔丁醇側鏈和地夫拉內酯。按照計劃，14年這兩個中間體的銷量會回到12年的水平(14年上半年只有1.04億，12年大概4.5億)，也就是說如果產品能回到12年的水平，估計第四季度的成交量會非常驚人。并且地拉韋的峰值銷售額為20億美元，預計這兩個中間體的定制生產業務將穩步增長；2) Canalizine是強生的糖尿病新藥，市場銷售高峰估計51億。由于2013年上半年基數相對較低，2014年上半年增速為92%，我們估計全年增速在70%左右；3) 2014年上半年，吉利德丙肝藥物Sovaldi的銷售額約為58億美元，全年銷售額超過100億美元，或接近最初的銷售峰值(預計為119億美元)。我們認為14年地拉韋的叔丁醇側鏈和地夫拉內酯的銷售增速很可能是40%，15年增速在20%左右；14年，Canalizine的銷售增長率很可能達到70%，未來三年復合增長率至少30%。

估值分析和投資策略。公司14年凈利潤增速預測為10%-30%。如果假設14年凈利潤增速20%左右(即凈利潤1.2億左右)，第四季度凈利潤將達到5300萬。我們認為以下兩個因素有利于其實現上述業績:一是110車間目前處于試運行階段，11月份很可能正式投產，制約其收入增長的產能瓶頸即將打開；其次，14年叔丁醇側鏈和地夫拉內酯的銷量很可能回到12年的水平(其銷量約為4.5億)。產能解決后，其四季度銷售額約為3.5億，貢獻凈利潤約5000萬。隨著新產品的推出， 2014年四季度和2015年一季度業績很可能開始高速增長，從而逐步兌現15、16、17年業績高增長的預期。在估值方面:

預計14-16年扣非EPS為1.08元、1.76元、2.45元，對應市盈率為73倍、45倍、32倍，首次給予“買入”評級。

風險提示:1)募投項目調試進度低于預期；2)訂單數量可能低于預期。

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