(報告監制/作者:東北證券宋宇翔)

順應B2B的發展趨勢，從信息服務到電子商務再到產業互聯網。國聯公司成立于2002年，早期主要從事黃頁業務。2005年開始提供商業信息服務。公司基于B2B信息服務平臺——國聯資源網提供信息展示、營銷等服務，但不參與交易。商業模式主要是會員付費和廣告營銷。2014年起，基于國聯資源網前十年積累的行業資源，公司進入交易環節，陸續推出土多多、味多多、博多多等B2B電商交易平臺，涵蓋鈦業、衛浴、玻璃等行業。此后，我們逐步推出工業互聯網，并提供數字技術服務，如直播平臺、 通過國聯云為產業鏈上下游客戶提供遠程辦公平臺、VR平臺、智慧供應鏈平臺、工業金融科技平臺、云市場、數字化工廠、PTDCloud工業互聯網平臺。

股權結構清晰，管理團隊經驗豐富。截至2022年6月30日，公司控股股東、實際控制人劉權先生、錢小軍先生分別持股17.11%、17.28%，分別擔任公司董事長、總經理。相對集中的股權結構保證了公司戰略的有效實施。此外，管理團隊履歷豐富。劉權先生和錢小俊先生分別是長江商學院EMBA和北京大學經濟學碩士。他們從2002年開始深耕行業20年，其他主要成員也都有不錯的學歷和行業背景。劉翟軍，土多多創始人， 是一個在涂料行業深耕多年的從業者。他不僅是國聯資源網、現代涂料的涂料工業網創始人兼CEO，還是全國水性工業涂料工業委員會秘書長。

營收規模增長較快，盈利能力仍有優化空間。2022年上半年，公司實現營收278.95億元，同比增長98.76%，實現凈利潤4.27億元，同比增長97.70%。得益于滲透率的提升和新行業的不斷開放，收入和利潤水平連續多年保持高速增長。從收入構成來看，目前網上商品交易貢獻了主要部分。一方面，商業信息服務已經成熟多年，互聯網技術服務還處于早期。另一方面，公司定位為自營電商平臺，商品交易按總金額確認收入。

2022年上半年，公司毛利率為3.02%，近年來呈下降趨勢，主要是新領域毛利率較低。我們認為，目前公司在很多行業還處于發展初期，一定程度上是通過犧牲毛利來獲得客戶。長期來看，毛利率仍有優化空間。在成本方面，隨著公司繼續發展工業互聯網，在R&D的投資持續增加，絕對值大幅增加。但在公司整體規?？焖贁U張的背景下，費用率水平仍呈下降趨勢。

運營能力持續優化，領先同業。公司的高運營效率得益于平臺的集中采購模式。一是與上游簽訂了合作意向。下游交定金認購后，公司完成預付款與上游簽約，再與下游簽訂正式銷售合同，完成預收款。供應商將貨物交付客戶驗收后，確認公司銷售收入，轉移成本。因此，該公司2021年的庫存周轉天數僅為0.5天。平均收款期也保持行業領先水平，遙遙領先于怡亞通等以分銷模式為主的B2B公司。此外，近年來公司預付賬款占收入的比例也呈下降趨勢。 這與同行相比處于合理水平，且95%以上的貨齡在一年以下，因此在保證貨源的基礎上將風險降到最低。

不用擔心現金流的短期擾動，整體增長是健康的。從年化來看，公司經營活動產生的現金流近年來一直保持健康水平，從季度來看存在短期擾動。主要原因是:1)預付比例略高于快速擴張期的預付比例，存在交錯現金流；2)四季度雙十電商節交易額較大，部分訂單延期至一季度。由于預付款提前交付，結算比例的調整會帶來當季現金流的擾動。

2.1.空間:由技術和政策驅動。2024年，眾多電商所在行業的電子商務規模有望達到4800億。

中國B2B電子商務的發展是一個隨著技術進步從信息服務到供應鏈整合的過程。在探索階段(1999-2003年)，以信息傳播為主要平臺，滿足了企業獲取低成本商機的需求。會員是各平臺的主要盈利方式，代表平臺有阿里巴巴、中國制造網、中國化工網。2004-2014年，B2B電子商務進入發展的起步階段。隨著IT技術的進步，傳統紙媒(國聯資源網、慧聰集團)、綜合電商(敦煌網、凱爾波羅)等參與者開始涌入。2008年后，垂直電商(我的鋼鐵網)也開始出現。在這個階段，信息不對稱已經得到很大的解決，會員運營模式的效果逐漸下降。隨著大數據、云計算等領域的發展， B2B電子商務平臺從2015年開始進入快速發展期。線上交易、數據服務、物流服務的時代已經到來，各個平臺開始向行業整合延伸，服務模式多樣化，也打開了增長的天花板。

政策驅動的行業電子商務B2B平臺快速發展。作為B2B電子商務的重要組成部分，近年來，我國不斷出臺政策鼓勵工業互聯網發展，加強工業電子商務平臺建設，推進企業電子商務采購。目前，工業電子商務已從平臺建設的初級階段步入工業商品交易、生產和服務的深度融合，政策重點也逐漸轉向利用電子商務平臺平滑供應鏈的各個環節。

工業電子商務的滲透率仍處于較低水平。預計2024年，眾多電商所在行業的電子商務規模有望超過4800億。在不考慮平臺橫向復制的情況下，我們計算2024年多個電商行業的電商規?！苛匣?、造紙及衛生用品、玻璃、化肥、糧油。根據艾瑞咨詢2020年行業電商市場滲透率4.43%的數據，我們假設2024年中性條件下這些行業的電商滲透率為10%，對應的電商規模有望超過4800億。

關鍵假設及說明:1)假設1:2021年，多多電商所在行業市場規模為40925億元，CAGR假設2022-2024年為6%。2021年，多多電商所在行業的市場規模為40925億元，是公司測算后披露的。2022-2024年增速主要指2018-2021年及2022年1-5月規模以上工業企業相關行業收入及增速?？紤]到2022年的通脹影響和后續的走弱影響，我們假設2022-2024年的增速分別為10%/5%。

2)情景2:假設中性條件下，2020年滲透率水平為4.5%，2024年為10%。根據艾瑞咨詢，2020年，中國工業品市場規模為10.6萬億元，工業B2B電子商務市場規模為4726億元，滲透率僅為4.43%。涂料及化工、造紙及衛生用品、玻璃、化肥、糧油賽道約4萬億，占比近40%，所以我們假設公司所在的主賽道接近工業品市場的電商滲透率。在2024年滲透率的假設上，一方面參考美國市場，2016-2021年，美國B2B電子商務網站滲透率從5.2%增長到8.54%。另一方面，參考國內工業電商中起步較早的鋼鐵電商行業， 根據艾瑞的統計和預測，2017-2021年的四年間，滲透率將從4.6%增長到9.5%。綜上所述，我們預計2020-2024年，中性情況下，多個電商行業的電商滲透率有望從4.5%提升至10%。

2.2.競爭格局:各類平臺百花齊放，垂直賽道頭部公司市場份額可達30%。

工業品品類差異較大，不同的賽道誕生了大量的電商平臺。一般來說，工業產品可以分為生產資料和非生產資料。根據艾瑞咨詢的數據，生產性資料的市場規模約占80%，非生產性資料約占20%。生產性物資主要包括化工、能源、玻璃、水泥等原材料，以及汽車零部件、橡塑件、半成品等，非生產性物資主要包括需要維護、操作、保養的工具、儀器、機械設備等。兩者在用途、品類、產品特性、服務屬性上都有很大的差異，所以對電商平臺的能力有不同的要求。所以，除了覆蓋多個賽道的單項綜合電商， 不同的垂直賽道誕生了大量的電商平臺。

電商之間的商業模式也有很大差異。平臺和自營是有區別的，自建物流也是有區別的。過去的主業，公司積累的客戶類型等因素都決定了不同的公司在切入交易時有不同的訣竅和選擇。大量參與者從與原有業務的協同中衍生出不同的電子商務商業模式。不同的模式也形成了不同的收入體量和財務表現。比如鋼鐵行業的上海鋼聯，從信息服務買鋼銀電商切入B2B交易，以代銷+供應鏈服務為主要模式，規模大但利潤低，而阿里的1688和主營業務為跨境B2B的分眾科技則以平臺模式為主， 收取會員費或傭金，利潤率高，收入少。

從市場份額來看，單個曲目的頭部公司有望達到30%以上。以電子商務起步比較早的鋼鐵行業為例。根據艾瑞咨詢的數據，2021年鋼材在線交易規模預計為21447萬噸。公司招股書和財報顯示，2021年歐冶云商交易量為6362萬噸，占市場近三成，而上海鋼聯結算量為4614.24萬噸，占市場21.51%。實際的CR2將遠遠超過50%。對于垂直賽道，頭部公司的市場份額很可能超過30%，尤其是市場規模較小的行業，先發優勢會讓龍頭公司的市場份額更高。

3.1.核心競爭力:集中采購模式實現低價格，多策略構建合作穩定性。

以往C端消費者呈現出多、快、好、便宜的需求特點，需求邊界模糊。主流2C電商在競爭中對這四個需求特征的側重不同，形成了他們的核心競爭力。另一方面，B端用戶以企業為主體，決策過程更具計劃性。需求有兩個突出特點。他們一方面有很強的價格敏感性，另一方面又注重性能的安全性和合作的穩定性。所以一旦形成良好的合作關系，就會形成強大的用戶粘性。很多電商在B2B電商領域的強大壁壘，都源于這兩種需求的極大滿足。

1)價格:很多電商都是基于集中采購模式，通過縮短交易層級來實現低價。

減少供應鏈中間環節，實現價格優勢。工業品傳統供應鏈長，經銷商漲價導致價格更高。同時也帶來了假貨多、效率低等問題。B2B電子商務平臺的出現，可以有效提高交易效率，減少中間環節，為下游提供更低的價格和透明的流通流程，此外還可以為上下游賦能，提供物流、供應鏈金融、售后等服務，爭取更多的利潤空間。

集中采購模式通過收集下游零散訂單來爭取議價空間。很多電商通過團購的方式與上游供應商簽訂合作意向協議，然后收集分散在下游的小客戶的需求。訂單合并后，可以上游采購，獲得更大的議價權。目前正式上線運營的平臺有六個，分別是土多多、味多多、紙多多、博多多、肥多多、糧油多多。在建有博士多多、巖心多多、砂多多，所選軌道分散在下游，上游充分競爭，便于公司進行集中開采模式。

2)穩定性:由于工業品價格波動具有周期性，在價格上行期保證上游穩定供應，在價格下行期提供充足需求是長期合作的基礎。在價格上行期，公司通過使用核心供應商策略、供應鏈上下游延伸策略和預付款策略來保證供應商的優先供應。一方面，公司可以利用長期合作關系，自身的規模優勢和預付款來鎖定貨源，另一方面，公司也可以為上游保障自己需要的貨物，加強合作關系。在價格下行期，公司依靠分散的客戶群體和供應鏈的上下游延伸策略，形成相對剛性的需求，可以保證上游的供給能夠被快速消化， 并且同時公司在下行期可以得到上游更多的支持。此時，公司專注于下游，上游的支持可以幫助公司通過不斷拓展下游客戶來收集大訂單，從而反過來增強對上游的影響力，形成良性的相互促進。

3.2.成長空間:橫向平臺復制，縱向產業鏈挖掘。

公司依托獨特的模式優勢，橫向復制已經成功貫穿的ue模式，同時縱向提升滲透率，拓寬SKU，挖掘多元化的現金變現模式，實現橫向和縱向兩個維度的持續增長。1)橫向平臺復制:2015年公司推出涂多多，覆蓋涂料化工行業。2016年推出了土多多和玻璃多多，分別覆蓋衛浴產品和玻璃行業。2019年上市后，推出多紙多肥多糧油的B2B模式，形成平行多垂直平臺。這種模式不僅解決了綜合平臺難以深度解決客戶痛點的問題， 也完成了垂直電商平臺天花板的突破。公司已經證明其UE模式可以在同類行業順利運行，并實現橫向復制。目前準備的醫療器械很多，芯也很多，砂也很多。未來還將繼續通過體內探索和體外產業基金孵化，推出更多平臺。

國聯股份為什么能實現行業的橫向復制？第一，集中采購模式對賽道的選擇并不苛刻，可供選擇的行業足夠多。公司的集中采購模式適合下游分散、上游充分競爭的賽道，這樣可以通過收集訂單為公司贏得更多的利潤空間，這也是公司在從信息服務向交易服務轉型的過程中表現優于其他競爭對手的原因。以鈦白粉和維多多的原紙為例，上游公司的毛利率基本維持在20%左右，鋼鐵行業則在10%左右。此外，鋼鐵行業龍頭公司的話語權更大，同樣做垂直平臺的鋼鐵電商龍頭上海鋼聯的毛利率已經多年不超過2%。

二、長期深耕多個領域，對行業有深刻的理解。國聯資源網擁有100多個子行業集群子站點，涵蓋機械設備、電氣電氣、儀器儀表和電子、石油化工、動力煤、有色、工程建材、交通運輸、節能環保、紡織消費、文化藝術、綜合產業等多個類別。每個行業類別根據行業規模分為幾十個子行業，每個子行業又分為幾個子行業。具體的商業信息服務流程包括網站會員服務、展覽服務、行業信息服務和代理服務。通過國聯資源網，為行業會員提供網上供求商機信息和營銷推廣服務， 組織各類線下供需對接、技術交流等行業展會活動，提供各類行業信息和數據產品，提供行業廣告服務。公司安排很多電商的時候，主要團隊都是國聯資源網直接調過來的，對客戶和行業的理解都能完美接受。

第三，客戶資源儲備充足，可以解決垂直平臺初期的獲客問題。公司通過多年深耕國聯資源網，積累了一批早期用戶，可以很好的實現轉型。比如，土多電商前身是國聯資源網旗下的涂料工業網、油墨工業網、膠粘劑工業網、水性漆產業合作聯盟等行業的子網；博多多電子商務的前身是玻璃產業網和國聯資源網旗下的玻璃產業合作聯盟。2021年，公司國聯資源網注冊用戶達到280.85萬人，同比增長5.1%，合作用戶達到10013人，同比增長6.24%。同期，多多電商注冊用戶數僅為49.38萬， 而且交易用戶數只有13458，所以還有很大的轉型空間。

從多多電商早期的用戶構成來看，其主要客戶和供應商均來自于相關商業服務網站的客戶資源轉化。2018年，土多多、味多多、博多多三大平臺的客戶中，來自相關行業的會員占比均超過60%，會員在三大平臺貢獻的收入占比超過80%。

2)縱向產業鏈挖掘:公司縱向深挖產業鏈有三種方式。一是提高市場滲透率，主要依靠新客戶的拓展和老客戶購銷比例的提升。二是延伸了產業鏈，增加了產品種類。第三，通過國聯云平臺為客戶提供多角度的服務。一是滲透率提升:公司六大電商平臺仍處于發展初期，滲透率較低。2021年整體滲透率為1.02%，其中即使是最早成立的土多多，2021年在相關行業的滲透率也只有2.09%。雖然與2020年整體滲透率0.47%和土多多1.07%相比有了顯著提升， 中期是基準公司的10%。我們認為公司可以依靠國聯資源網絡積累的信任關系和銷售團隊的推動，幫助眾多平臺完成從0到1的過程，而價格和穩定性方面的核心能力是10%滲透率目標的保障。更低的交易成本和更好的交易體驗帶來的口碑持續發酵，將持續吸引客戶加入公司。

如何提高透氣性？老客戶在平臺上增加銷售比例，吸引新客戶。我們認為老客戶提升銷量占比是一個漸進的過程，主要是因為他們過去與各級經銷商形成了緊密的合作關系，換新渠道需要時間，而吸引新客戶更容易。前期通過國聯資源網轉化，銷售團隊推送，中期依靠口碑傳播和電商節取得更好的推廣效果。

第二，從單品突破延伸產業鏈上下游，增加SKU。土多多最初是通過鈦白粉進入鈦行業的。2016年只銷售鈦白粉和鈦精礦，但2017年和2018年逐漸增加了四氯化鈦、金紅石和鈦渣，向產業鏈上下游延伸。我們認為，從公司以往的經驗來看，產業鏈的縱向延伸比橫向復制難度更小，不僅可以增加商品的SKU，擴大市場空間，而且有助于實現供應鏈的上下游延伸戰略，加強合作關系，保證面對周期性波動時的商品供應。

國聯云是公司深挖垂直產業鏈的第三條路徑。時代平臺以信息展示為主，2.0時代開始切入交易，時代是產業互聯網時代。企業在完成交易數字化后，需要更全面的數字化，包括物流、生產等環節。因此，賦能各環節成為國聯股份垂直深挖產業鏈的第三條路徑，可以有效開啟多元化的實現模式。相比那些一開始就致力于幫助企業數字化的公司，B2B電子商務有著深入的行業了解，豐富的客戶資源，海量的交易數據，很好的解決了獲客問題。因此，國聯云代表了國聯從電商平臺到產業互聯網的全面進步， 這有望成為公司未來長期增長的第二條曲線。

繼續募集資金加大對工業互聯網的投入，堅持以“平臺、技術、數據”為關鍵詞的工業互聯網戰略，逐步走向國際化。1)A股上市:公司2019年上市計劃募集資金投資各類項目共計4.87億元，其中SaaS系統R&D項目1.18億，工業互聯網R&D中心項目1.95億，占計劃總額的64.3%。2)以定增啟動產業互聯網戰略:2020年公司計劃定增24.66億元。除5.4億元補充流動資金外，其余資金將用于數字經濟總部建設、基于AI的大數據生產分析系統研發、基于線上貨運和智慧供應鏈的物聯網支撐系統研發、 以及基于云計算的企業數字系統集成應用平臺研發項目。在本次定增中，公司還啟動了“平臺服務、技術驅動、數據支撐”的產業互聯網戰略，以平臺、技術、數據構建全新的垂直產業互聯網生態圈。

3)GDR發行國際化:2022年8月8日，公司宣布計劃發行GDR，并將在瑞士證券交易所上市。本次發行a股數量不超過4，000萬股，占發行前總股本的8.03%。募集資金擬用于進一步投資，加強多平臺升級和數字化建設，推進公司跨境電商和全球供應鏈戰略，補充公司流動資金。這一決定是基于7月28日中瑞股票市場互聯互通存托憑證業務正式開通的背景。一方面，融資審批流程簡單便捷，僅需3-4個月。另一方面，瑞士擁有相對成熟的金融市場，可以為公司吸引國際長期投資者。 并且也幫助公司為未來拓展海外業務打下基礎，有利于品牌國際化。

4.1.數字工廠:三年穩步推進百家，商業化模式逐步建立。

數字化工廠和PTDCloud是公司的首次數字化嘗試，共分九大板塊:1)管理數字化:主要實施了OA、ERP、MES系統等提高工廠管理效率的系統。與市面上管理系統的區別在于:一是簡化功能，專注于最常用的20%功能；二是PTDCloud工業互聯網平臺，連接上下游環節，實現全渠道管理，各工廠也可以充分共享信息。

2)質檢的數字化:原材料和成品的質檢。一方面，它大大縮短了檢測時間，另一方面，它通過區塊鏈將檢測結果提供給客戶，減少了二次復檢的次數。3)安全監控數字化:可智能監控20多種危險情況，包括頭盔、火災、吸煙、手機通話、非法進入等。，從而節省了人工監控的成本。4)能耗數字化:用智能儀器儀表代替工廠人工抄表和人工記錄水電，使數據實時記錄在系統中，通過數據的異常變化快速定位設備和生產的異常問題，從而提高生產控制和能耗監控。

5)物流數字化:一方面優化運輸車輛進出工廠的順序，將信息輸入等環節數字化，提高裝卸工人的效率。另一方面，數據也會顯示給客戶，以便及時跟蹤。6)生產數字化:生產的優化主要分為三個階段:第一階段是收集生產數據；第二階段是構建數字雙胞胎；第三階段，對過去的生產數據進行建模和訓練，改進生產配方和工藝，為工廠提高生產水平。7)訂單調查的數字化:客戶在多多平臺下單后，訂單可以推送到工廠，工廠可以對訂單進行庫存發貨或生產調度，也可以準確獲取發貨時間；8) 設備管理數字化:通過系統對工廠設備進行維護和管理，提高設備的管理效率。9)人員定位和高空巡檢數字化:數字化報警系統可以識別危險區域人數是否超標，工人是否長時間靜止以及工人的實時位置，還提供緊急呼叫按鈕。

從效果來看，簽約工廠取得了良好的效率提升。如湖北某鈦化云廠采購的原料大部分參與多集中開采，成本明顯降低(高鈦渣、金紅石成本降低約3%-5%；煅燒后焦炭成本降低6%左右)；湖北某磷化工云廠原料全部參與集中采購，整體采購成本下降約6%-10%。成品銷售比市場價低10-30元，降低了下游客戶的采購成本。質檢數字化可以提高5%的良品率，能耗數字化也可以降低10%左右的能耗。

百家云工廠計劃穩步實施，單個工廠預計每年貢獻100-500萬元。公司提出了100家云工廠的三年計劃，預計2021-2023年簽約100家云工廠。目前推廣效果不錯。2021年，云工廠簽約20家，其中工廠5家，倉庫1家。2022年計劃簽約云工廠50家，總數15-20家。實現2023年簽約100家的目標。商業化方面，按照10-20元/噸的價格收費。一般簽約云廠能做到10-50萬噸/年，單個云廠每年能為公司貢獻100-500萬元。我們認為，中小企業相對緩慢的數字化進程主要是因為成本高。公司通過借鑒中小企業的交易，通過電子商務平臺逐步回收數字化成本。 這是一種被廣泛接受的技術，與其他數字化賦能企業的公司相比，具有獨特的優勢。

4.2.數字化供應鏈:輕資產模式切入供應鏈服務。

數字化供應鏈市場空間廣闊，有很多長期深耕供應鏈的競爭對手。公司重點以輕資產模式切入供應鏈。核心是做好數字化，實現從生產到銷售各個環節的數字化覆蓋。根據艾瑞咨詢的數據，2025年產業鏈數字化市場規模有望突破4萬億，其中不乏深耕供應鏈領域多年的參與者。公司在倉儲和配送方面一直采取輕資產策略。因此，數字化供應鏈的核心是覆蓋從生產到倉儲、交易的全鏈條數字化，以保證從單位產出中獲得最大價值。

國聯智慧供應鏈平臺包括WMS云倉平臺、TMS智能交通平臺和數字港區。云倉平臺主要是協同中心倉和交割倉，為產業鏈企業和線上貨運提供倉儲轉運、倉單交割、倉單質押等倉儲解決方案。其中，序列號通行證的制作是為了解決車輛排隊混亂、裝卸無序等問題，優化車輛出入效率，降低人力成本。多多數字云倉天津0101號倉2021年7月4日開業。是途多與萬寶智慧供應鏈共建的首個渤海樹脂數字云倉，可實現發貨、管理、安全監控的數字化，還采用了公司自主研發的CA發貨系統。

網絡貨運平臺的原理是將線下車源與信息技術進行整合，使其與需求信息精準匹配。通過平臺車源數據的疊加，可以在配送節點上預測行駛軌跡，保證配送時效，為產業鏈企業匹配最佳路線，提供多式聯運方案；通過優化訂單需求和車源的配置，降低空駛率，進而降低運輸成本。數字港區旨在提高港口的儲存和運輸能力。公司與遼寧中絲金港、天津港、黃驊港聯合推出乙醇、PVC、鈦礦CA交割系統。同時還基于物流數據進行深度分析，合理化混運規劃，提高效率。

4.3.遠程辦公和云營銷系統:子領域全覆蓋，提高客戶營銷辦公效率。

(本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。有關信息，請參閱原始報告。)