我們將B2B供應鏈定義為任何產業鏈上下游企業之間建立的交易和流通關系以及信息流、物流、資金流的相關服務。我們在該領域的核心觀點如下:

市場規模大、發展起點低的B2B供應鏈領域是未來3-5年最具潛力的投資領域之一。從絕對規模來看，如果一、二產業的GDP大致代表工業互聯網的規模，第三產業的GDP大致代表消費互聯網的規模，兩者基本相當，達到40萬億元左右，B2B供應鏈相關的市場體量達到了10萬億元的量級[4]。相對于消費互聯網領域被BAT、TMD等巨頭瓜分的局面，產業互聯網的B2B領域依然為潛在的超級獨角獸公司留下了一片藍海。

3與消費互聯網領域經?？梢钥吹降摹摆A者通吃”現象不同，B2B領域的B端客戶拓展、客戶購買行為、供應鏈復雜性等特點決定了單一平臺很難壟斷市場。參考海外市場的經驗，我們認為在每一個足夠大的細分市場，都有很多市值在數十億甚至數百億美元量級的龍頭公司。

我們認為具有以下特征的供應鏈公司更具投資價值:

01平臺和技術可以更好的解決產業鏈上下游的共同痛點；

通過賦能有價值的中間環節，逐步實現整個產業結構的優化，而不是簡單粗暴地試圖取代中間環節；

提高全產業鏈在信息匹配、產品交付、基于數據的反向定制等方面的效率。

長期來看，供應鏈公司的估值體系肯定會回歸傳統市盈率。在發展初期，EV/S[5]或EV/GMV倍數仍是最實用的估值指標，具體的合理倍數范圍將取決于takerate、毛利率、現金流正度、增長率、周轉率等諸多因素。

我們認為，以下兩個特點決定了B2B供應鏈在中國將面臨跨越式發展的機遇。

1.市場空間大:中國經濟各子行業總規?；驹谌f億級別；相對于消費互聯網的爆發式增長和贏者通吃，產業互聯網對行業的滲透和轉化是一個長期的過程，是從一個局部點逐漸深化和延伸。參考美國市場的發展經驗，每一個細分賽道都可以容納一批GMV/營收規模和估值超過幾十億美元的領先公司。

中美分行業市場規模對比(單位:億美元)

美國代表性B2B上市公司市值[6](單位:十億美元)

2發展起點低:在絕對市場規模足夠大的同時，與經歷了上百年現代工業發展，形成了成熟的工業生產和供應鏈流通體系的美國相比，我國各工業領域市場集中度低，流通環節整合空間大，供應鏈基礎設施不完善，運行效率低，呈現出“小、散、弱”的鮮明特征。因此，工業互聯網轉型面臨著更低的起點，更大的技術應用空間，行業領先的平臺。我們從代表性子行業的集中度和B2B公司的運營效率的角度對中國和海外市場進行了比較分析。

產業集中度

汽車零部件:中國汽車后市場零部件市場規模約6000億，但行業內各級經銷商、貿易商超過50萬，下游維修廠大大小小近100萬家。目前市場上幾個頭部汽配B2B平臺的市場份額總和不超過5%，基本上沒有形成行業內的強音。另一方面，在美國汽車零部件行業，NAPA、Autozone等四大巨頭占據了近9000億人民幣總市場的30%以上。從生產到流通再到零售，共同掌控著美國汽車后市場的供應鏈生態。

MRO:國內工業配電行業集中度低。ABB、施耐德等品牌的前十大經銷商平均分銷金額不到供應商總銷售額的5%。大部分經銷商高度依賴單一品牌廠商，呈現明顯的地域特征；而在更貼近終端企業客戶的綜合MRO采購平臺，行業前三的市場份額甚至遠不到1%。另一方面，在成熟市場，美國的固安捷、Fasternal、AmazonBusiness和日本的Misumi、MonotaRo和Trusco在當地的市場份額合計接近20%。

企業管理效率

在對比了中美近60家有代表性的B2B上市公司的財務指標后，我們發現:

我國流通企業在產業鏈中的議價能力普遍較弱，能夠獲得的利潤空間有限。美國B2B公司以34%的毛利率和22%的費用獲得了約12%的營業利潤率，而中國B2B公司相應的平均毛利率和營業利潤率分別為14%和4%。

從資產利用率來看，我國B2B公司的平均現金周轉天數是美國標桿公司的5倍左右，可見整個產業鏈的運作效率明顯偏低。

根據美國市場的經驗，流通行業雖然整體利潤率遠不及互聯網、科技、生物醫藥等行業，但通過快速周轉和合理使用杠桿，仍然可以獲得20%左右的ROE。

綜上所述，中國新興的工業互聯網公司，面臨的是規模龐大但運營落后，需要整合。正如中國龐大的消費市場和落后的線下零售渠道曾經為千億美元級電商巨頭的誕生創造了土壤一樣，未來十年，中國的工業互聯網公司有望借助大數據、物聯網等新一代基礎設施為傳統行業“降維”，因此面臨著比成熟市場同行更大的跨越式發展的歷史機遇。

第二部分

1.宏觀經濟增速放緩，各行業產能結構性過剩:在經濟增速下滑，全行業供大于求的背景下，行業內企業由規模導向型向效率導向型轉變，供應鏈降本增效需求強烈。粗放型發展時代形成的中間環節的很多散而弱的經營主體面臨著淘汰和整合。同時，在行業產能過剩、供大于求的大環境下，上游供應商急于拓展渠道促進產品銷售。同時，流通環節加速周轉、清理庫存的需求增強，也有助于新興B2B平臺從舊的渠道分銷體系中搶奪更多份額。

我們把國家統計局公布的產能利用率作為反映工業企業整體產能過剩的觀察指標。我們可以發現，上一個下行周期(2013 -2016年)為當年一批大宗原材料B2B平臺的誕生和快速發展創造了環境。然后國家出臺供給側改革政策，去低端產能，產能利用率進入上升周期。但在當前內需不足、外需不振的宏觀經濟背景下，各細分行業仍存在結構性供需失衡，優質產能不足但落后產能較多，生產環節優勝劣汰、流通環節整合增效的趨勢仍將持續。

下游需求升級和趨勢變化倒逼產業鏈升級:需求特征的明顯變化可能打破原有穩定的產業鏈關系，倒逼供應鏈轉型升級，為新興B2B平臺的發展提供彎道超車的機會。不同行業的需求升級是不同的，但從整體來看，可以觀察到:

下游需求越來越多樣化，訂單呈現小批量、多批次的特點；

下游對時效性的需求持續增加，相應地需要匹配快速響應的柔性供應鏈；

需求更加個性化，能夠實現反向定制的供應鏈會更有競爭力。

但我們觀察到，引起需求結構性變化的因素是多種多樣的，可能是終端消費者需求偏好的變化，也可能是生活方式的變化，還有來自政策端的引導。例如:

服裝行業的“快時尚”提高了下游服裝廠對現貨的即期要求和依賴，原本由期貨市場主導的需求格局發生逆轉；而傳統現貨市場商業模式原始，整體成交效率低，為新型B2B平臺的進入創造了條件。

政府自上而下推動國企陽光化、網上采購，使得各大央企、國企紛紛建立電子商城，與能夠提供電子產品目錄的采購平臺對接，為MRO平臺的發展提供了重要的“第一推動力”，幫助行業頭部公司加快后端產品供應鏈系統建設，搭建數據系統；

家庭單位小型化、“空巢青年”獨居化趨勢、“農改超”城市化進程加快，加速了社區化零售業態(生鮮店、便利店)的發展，逐漸取代傳統超市、農貿市場，推動相關行業供應鏈從大型KA渠道向S2B2C供應鏈轉型。

在餐飲行業，外賣市場份額的增加和人工、房租成本的上升，迫使餐飲經營者尋求更加便捷、透明、實時的原材料采購渠道，通過平臺采購實現不增加人力成本的小批量、多批次采購；借助社會化中央廚房，采購標準預制菜品和潔凈菜品，節省廚房面積，提高備菜效率。

3基礎設施越來越成熟。就像4G、二維碼等新技術、新工具的誕生一樣，消費互聯網的很多重大模式創新從來都不可能。在工業互聯網領域，倉儲、物流、云服務等基礎設施服務的不斷完善，成本的不斷下降，企業內部信息化水平的不斷提升，物聯網設備的不斷性能升級和普及，將為工業互聯網平臺的經濟運行創造重要的基礎條件。這里只是兩個具體的例子。

類似于自行車共享解鎖采用的NB-IoT技術，降低了自行車的通信模塊成本，為位置恢復和高精度計費提供了可能。通過在工廠的機器設備上安裝低成本的傳感器和通信模塊，該平臺還可以幫助工廠實現生產設備的互聯互通，掌握生產環節的數據，促進供需更好的匹配；

類似于當年電子商務的大發展，推動了快遞公司的產業飛躍，快遞公司網絡效應帶來的物流成本降低反過來又推動了電子商務的進一步發展。未來，隨著產業互聯網各領域龍頭公司的發展壯大，業務流將更加集中，零擔快遞行業有望進一步提升集中度，從而形成更加專業的分工。隨著規模和網絡的高效運作，未來B2B平臺面臨的零擔快遞服務成本將進一步降低，進而推動流通行業的發展。同時，改善新鮮食品、化學品， 車輛等細分行業也為垂直品類供應鏈服務巨頭的誕生奠定了基礎。

螞蟻金服、微眾銀行等金融科技服務商的發展，徹底解決了傳統商業銀行系統服務中小企業的問題。一旦金融科技平臺強大的數據分析和風險控制能力與B2B平臺的業務流程數據相結合，供應鏈金融服務將惠及產業鏈的所有參與者，大大提高整個產業鏈的資金周轉效率，大大降低信任成本。

中后期資金的涌入，也推動了一批估值在500-10億美元的大型公司在熱點賽道中涌現，一些領先平臺的最新估值已經達到幾十億美元。

第三部分

B2B不同細分行業屬性差異較大，單一B2B平臺很難實現跨行業延伸。不同的行業屬性很大程度上決定了B2B平臺在這個行業的發展空間和價值。伊凱總結了以下B2B行業賽道的選擇標準:

1.市場規模大，產業鏈長:作為流通環節的參與者，B2B平臺面臨的市場空間是由該領域的終端銷售規模和渠道利潤空間共同決定的，而流通環節的利潤空間往往與產業鏈的長度和流通環節的數量直接相關。比如汽車零部件、MRO產業就是典型代表，規模大，增長快，流通環節存在多級批發商、貿易商等層層加價；另一方面，一些商品行業雖然流通價值巨大，但產業鏈環節相對較少，渠道利潤空間較薄，B2B平臺可獲得的市場蛋糕不如其他很多子賽道。

2產業鏈各環節高度分散，效率低下:如果產業上游有很多中小廠商/供應商，下游有很多終端/子終端客戶，B2B平臺的議價能力就能充分展現出來(這種議價能力體現在批零差價、賬期等方面，);比如鮮活農產品從生產到批發零售的軌跡極其分散，流通環節議價能力強。比如油品、整車等行業的上游資源端廠商，話語權強，對分銷渠道控制嚴格，留給B2B平臺施展的空間有限。對比中美兩國市場，美國很多領域已經形成了生產環節和終端渠道巨頭并存的格局， 并且可以在產業鏈兩端建立直接的大規模供銷關系。而國內B2B領域的中間環節存在大量小B群體，通過整合、淘汰、賦能等方式進行平臺轉型的空間巨大。

值得一提的是，工業互聯網平臺要想提高傳統行業的效率，體現自身的價值，一個前提條件是所在行業已經形成了相對成熟的生態系統。雖然傳統生態的效率往往很低，互聯網數字化程度很低，但是已經形成了一批扮演不同角色、提供不同價值的產業鏈參與者，他們擁有基礎設施的基礎保障。工業互聯網平臺不需要從零開始構建全產業鏈，而是可以通過整合和賦能實現快速發展。

3流通中的SKU數量多且可以數字化:SKU的品類和型號越多，供需雙方越難以實現精準的交易匹配，通過數字化管理實現基于SKU數據庫的精準選品匹配和庫存周轉優化的空間越大；比如汽車零部件領域有超過1億個SKU，每個主機廠的零部件數據都是孤立的，所以零部件數據庫有很大的價值；同時，SKU越不規范、越長尾，B2B平臺的渠道整合價值就越突出。平臺一站式采購可以大大降低傳統模式下廠商對接眾多中小供應商帶來的隱形采購成本。

值得注意的是，為了實現數字SKU管理和匹配，流通產品必須具有某些可以標準化的屬性，如汽車零部件的具體類別、對應的車型、生產廠家信息等。，可以貼標簽，而生鮮農產品的規格和特性很難完全數字化，所以在訂單匹配中人工干預還是不可或缺的。

4.平臺對于增值服務有很大的延伸空間:供應鏈平臺的價值不僅限于完成與下游采購商的交易。在很多細分行業，供應鏈平臺所服務的B端客戶也需要為其下游企業或C端消費者提供各種相關的增值服務。但在傳統供應鏈模式下，這些B端商家由于規模和資源的限制，很難滿足終端客戶的需求。在這些領域，平臺通過“S2B2C”模式，即S端供應鏈平臺在B端賦能，共同服務于終端企業或個人客戶，擁有巨大的產業升級延伸空間。如果平臺能夠積累后端資源能力，賦能小B，幫助小B更好地服務終端客戶， 可以提高產業鏈的整體效率，獲得更大的附加值。

在家裝建材行業，平臺可以搭建開放的設計師社區，以眾包的模式聚集獨立設計師的創意，為中小型裝修公司提供設計能力，開發基于3D、VR、AR等技術的場景展示和設計工具，幫助小B為消費者提供更好的設計服務；

在餐飲食材領域，供應鏈平臺不僅可以為中小經營者提供食品供應，還可以提供品牌出口服務。B端經營者可以通過類似的方式獲得平臺下連鎖餐飲品牌的使用權，享受菜品的不斷創新，更好地滿足顧客需求。

第04部分

我們認為，一個B2B平臺的價值不是簡單的體現在它的GMV規模上，而是它是否能實現以下三個目標:

1有效解決上下游B端采購痛點:B2B平臺終端客戶(無論是大中型企業還是夫妻店)對采購的核心訴求一般包括以下幾點考慮(不同的細分行業在不同的發展階段會有不同的排名):

(a)所有需要的產品都可以買到；

(t)交貨速度快；

(q)產品質量有保證；

價格低廉；

此外，支持服務保障和滿足采購合規性要求也是企業采購過程中可能看重的點。顧客愿意為更好的全方位服務支付額外費用。如果B2B平臺比傳統渠道更能滿足客戶的上述需求，就有理由獲得更大的附加值。

2賦能有價值的中間環節:傳統業態發展多年，傳統產業鏈上的主體或多或少都有自己的價值，比如:

商品供求信息的收集與匹配(各種線下批發市場、五金城、汽配城等。);

02保管和囤積貨物(一批、省代)；

03客戶維護、最后一公里配送等附加服務(二級終端、小B)；

很多分散的、小規模的經銷商、貿易商等傳統從業者，有著高靈活性、低運營成本等天然的競爭優勢。一個成功的B2B平臺不應該試圖完全顛覆或取代所有的中級從業者，而應該結合行業特點和平臺本身的競爭優勢。一方面替代傳統供應鏈中效率相對較低的環節或者某個環節中一些效率相對較低的從業者。另一方面，賦能具有不可替代價值的從業者，幫助其做大做強業務，發揮優勢，構建共贏生態，不斷促進上下游從業者優勝劣汰。

3.提高整個產業鏈的效率:B2B平臺的終極價值是讓合適的產品以最快的速度、最低的成本從最上游的供應商流向終端需求方，具體體現為整個供應鏈周轉率的提高、全渠道各環節庫存水平的降低、資金占用的減少和物流成本的優化，最終幫助終端企業和中間環節拓展業務，降低各種成本費用，利益共享。一個成功的B2B平臺一般可以在以下三個方面提高產業鏈運作的效率:

交易交割的規模效應:B2B平臺通過整合上下游供需，實現規?；渌?，可以顯著降低產品采購成本、物流配送成本和資金成本；

全鏈條的數字化改造和數據接入:通過向各環節參與者提供SaaS服務，推進其信息化改造，接入從生產端到流通端各環節參與者的信息流，掌握相關數據，并在此基礎上進行大數據分析和預判，促進供應商及時響應終端需求變化，真正實現C2M柔性供應鏈。

第05部分

長期來看，供應鏈公司的估值體系肯定會回歸傳統市盈率。在發展初期，EV/S或EV/GMV倍數仍是最實用的估值指標，具體合理的倍數區間將取決于現金流前移程度、毛利率(或充電率)、增長率、周轉率等諸多因素。一般來說，現金流越正，毛利率(或收費率)越高，增長速度越快，周轉效率越高，應該獲得更高的估值倍數。

1現金流量的正度:企業的經營現金流量受利潤率和周轉率的影響。目前國內B2B平臺普遍處于規模擴張階段，大部分公司尚未盈利。因此，現金流管理對于平臺的生存和發展尤為重要。如果平臺處于負現金流狀態(無論是由于運營層面的虧損，還是賬目和存貨的堆積)，平臺規模的快速擴張會帶來持續的資金消耗，而憑借上下游議價能力可以獲得正現金流的平臺，則可以繼續擴大規模而不實現盈利。

2毛利率(拿貨率):B2B平臺的毛利率(自營模式)/拿貨率(平臺模式)水平一方面受行業特點限制，同時也取決于平臺的規模效應所帶來的采購價格優勢、細分品類的差異化潛力以及OEM產品的發展空間。此外，還可能受到是否資助產業鏈其他玩家等財務因素的影響。

3成長性:在整個行業處于跑馬圈地階段的背景下，成長速度較快的公司將更有希望搶占優勢資源，建立競爭壁壘。一方面要判斷行業本身的規模和未來的競爭格局，另一方面需要考慮細分行業的增長曲線，想知道行業高速增長的拐點是否已經到來，基礎設施條件是否支持，行業的催化因素何時出現。

4周轉率:B2B公司的基本商業價值來源于流通，所以資金周轉率決定了企業的核心競爭力。企業最終能實現的現金周轉天數主要取決于平臺對上下游的話語權和議價能力、庫存管理能力和供應鏈融資能力。值得注意的是，毛利率、周轉率和現金流向前度往往難以兼得，B2B公司必須根據自身優勢和行業發展階段進行權衡。