(報告制作人/分析師:中泰證券、黃、)

國聯公司管理層自2002年成立以來，一直立足于黃頁市場，前期利用平臺發布信息，撮合企業間交易。然后商業模式開始深入介入交易環節，再深入到工廠生產優化。本章我們跟隨工業互聯網商業模式的變化來了解公司的創新迭代。

1.1信息平臺是商業的開始，但逐漸沒落。

公司早期的商業模式是收取會員費的信息發布平臺，屬于最早的B2B商業模式。

從馬云建立中國黃頁開始，90年代誕生的B2B商業模式就被定位為商家交流、尋求商機的BBS，包括阿里巴巴、環球資源。國聯股份也在其中大賺了一筆。2002年，基于黃頁市場，國聯資源網作為商家的信息發布平臺，為中小企業提供商機。

此外，依托線上電子商務業務，公司還發展了會展業務(組織線下會展活動)、行業信息出版業務(出版行業年鑒等)。)和代理業務(廣告招商、紙質出版物印刷銷售等。).截至2014年，上述業務幾乎貢獻了公司全部收入。

然而，2010年前后，基于信息發布平臺的會員收費體系的建立達到了瓶頸。

在行業層面，B2B單純的信息發布功能價值已經下降:B2B信息發布平臺興起的背景在于:

(1)隨著改革開放，大量中小企業如雨后春筍般涌現；

(2)這些企業缺乏尋求商機的渠道。以阿里巴巴為代表的B2B信息發布平臺，很好地匹配了中小企業之間的商機，創造了商業價值。但隨著信息技術的發展，信息不對稱逐漸減弱，企業間信息交互的渠道更多，單純的信息匹配價值降低。

而且會員制B2B商業模式也有內生缺陷:

(1)B2B信息發布平臺，雙邊平衡，平臺往往只有初始匹配值，沒有重復匹配值。

平臺的價值在于為雙邊用戶提供信息匹配，所以平臺只有在雙邊用戶動態不平衡的情況下才能持續創造價值，也就是這個市場的活躍度足夠高，不會出現單個用戶和單個服務商在一段時間內多次達成同一筆交易的過程。

在C2C和B2C市場中，由于至少有一個客戶是極度分散的，這種動態不平衡就成立了。但對于B2B市場，由于雙方都是B端客戶，所以繞過平臺進行交易的客戶更多。

表現的結果就是B2B平臺的客戶更新率低，平臺價值有隨時間褪色的風險。2016-2018年，國聯資源網會員平均續租率為63.1%。

(2)客戶數量有限，客戶付費率低→收入上限顯著:

B2B的客戶是企業，客戶數量遠低于B2C或C2C模式。此外，注冊客戶中付費客戶數量極低，收入上限進一步受限。根據易觀國際2014年的統計，以五大上市公司為例，付費賬號占比始終只占注冊賬號的1%左右。

根據鄧肯·克拉克的《阿里巴巴:馬云和他的102年夢想》中的數據，阿里巴巴的B2B業務在2007年上市時擁有2500萬注冊用戶，但其70%的營業收入依賴于2.2萬付費用戶。

就國聯股份而言，2016-2018年，國聯資源網平均注冊用戶232萬，年活躍用戶13萬，付費用戶9000，付費轉化率僅為6.7%。

由于上述原因，公司的商務信息服務收入增長陷入瓶頸，甚至出現下滑。從2012年到2021年，這部分收入下降了19%。

1.2商品交易成為一個關鍵的轉折點

B2B發展初期，創業者意識到單純的信息發布平臺價值創造和利潤空間相對單薄，介入交易環節(撮合交易和自營交易)，提供產業增值服務(供應鏈服務、金融服務、物流服務、倉儲服務等)是未來發展的大方向。).2000年，馬云在投資者質疑他的阿里巴巴盈利前景時表示(當時淘寶還沒成立，阿里主要做“1688”。明天，我們將與第三方服務商共享收益；后天，我們將增加基于交易的收入?！皬男袠I發展趨勢來看，交易型B2B平臺似乎是繼信息發布平臺之后最受歡迎的平臺。

一個有前途的模型:

(1)交易模式的利潤上限遠高于會員模式:收入跟著銷售額走，而不是客戶數量；銷售的基數極其龐大，而且隨著經濟的發展，還有增長；

2014年，公司準備掛牌新三板的時候，就開始準備成長困境下的轉型。2014年成立首個交易電商平臺——途多多，主營涂料自營交易；2015年，土多多正式上線，正式開啟交易商品的交易業務。此后，公司陸續推出衛生用品電商-維多多、玻璃電商-博達多、肥料電商-飛多多、紙張電商-紙張、糧油電商-糧油。

國聯資源網積累了多年的B2B服務經驗、行業資源和會員，這是公司順利轉型的基礎。公司自營電商的早期客戶和供應商主要來自原商務信息服務行業子網成員。2016年至2018年，來自原相關行業成員的客戶和供應商的平均比例分別為72.4%和84.9%，來自原相關行業成員的交易和采購的平均比例分別為94.1%和90.7%。隨著電子商務平臺的發展，會員之外的客戶和供應商比例增加。

圖表6:早期客戶主要來自會員圖表7:早期供應商主要來自會員。

完成交易轉型后，公司業務規模突破瓶頸，收入和利潤均實現高增長。

2014年至2021年，公司營收和歸母凈利潤增速分別達到125%和93%。從收入和毛利的結構來看，商品交易貢獻了大部分的增長。到2021年，商品交易收入和毛利占比分別達到99.7%和91.6%。(報告摘要:遠瞻智庫)

B2B電子商務與貿易商最大的區別在于，電子商務的價值創造側重于信息流的轉化，所以理論上模式比較輕。另外，B2B電子商務的頂層設計也差不多，成功與否很大程度上取決于電子商務的種子，埋在什么樣的土壤里。

2.1多多平臺的商業模式與傳統貿易商有相似之處，也有不同之處。

2.1.1多多平臺的價值創造主要集中在信息流上。

目前國聯股份的核心業務是自營交易電子商務，因此自營交易業務的估值成為公司估值的核心。直觀來看，公司的自營業務類似于數字貿易商，即從上游進貨，賣給下游賺取差價。如果公司的業務性質是這樣，估值也會接近傳統的賺取商品差價的貿易商，但公司做的業務不是這樣。

在信息時代，信息流在三流物流中的價值比重顯著增加，利用信息可以優化物流成本(后庫存)，降低資金流成本(提前期、信用風險等。).同時，隨著信息和信用水平的提高，信息流可以從物流甚至資金流中分離出來，以信息流為主導的電子商務誕生了。

公司模式是逆向銷售，即預先收集下游訂單，然后向供應商采購。這種緊密的背對背交易模式使得公司不必承擔庫存成本和風險。另外，在運輸方式上，公司只負責配送作為補充，大部分貨物都是廠家配送或者客戶提貨，經營模式比較輕。

從近兩年的經營情況來看，超過百分之九十七的貨物都是廠家直接發貨，公司基本不承擔庫存職能，平均庫存周轉天數低至0.78天。從物流來看，2019-2020年公司運輸收入平均占比僅為8.7%，大部分商品物流由廠家或客戶解決。

信息流的提升帶來了“組裝訂單集貨+去除中間環節”，成為國聯股份商品交易業務的利潤池；

(1)從整個供應鏈的角度來看，下游需求收集再發貨的形式可以在很大程度上去除過去由貿易商承擔的庫存，節省沉淀資金，降低價格波動風險。

(2)從下游客戶的角度來看，聚合訂單可以降低采購成本。目前很多平臺所在行業的上下游信息基本透明，信息不透明和上下游對接不存在現實障礙。大家主要按照量價機制交易，也就是按量定價，量大價格優，量大服務和交付優。通過聚合訂單的形式，中小企業可以更容易的拿到貨物，降低采購成本。

2.1.2多多平臺有賬期，但資金占用不重。

生產投入和銷售收入之間的時滯，導致ToB業務自然需要賬期，B2B電子商務也無法免俗。在資金流向上，公司遵循以下流程:預付部分下游保證金→預付部分貨款給上游→向下游收取剩余貨款，因此上下游兩端都有一定的賬期。但由于信息流的改善，公司上下游賬期一般可以相互抵消，應收賬款中有很大比例是高流動性的應收賬款融資:在資產端，經營性應收賬款(應收賬款+預付賬款+應收賬款融資)相對較多，占總資產的42%(2021年)，而負債端經營性應付賬款的體量大致相當，占總資產的37% (2021年)。

從周轉速度來看，隨著規模效應的體現，公司經營性應收賬款和流動資金凈額的周轉天數呈下降趨勢。

圖表16:規模效應下周轉天數持續減少。

因此，從業務模式和財務報表特點來看，國聯股份的交易業務明顯不同于普通交易者。其價值主要來源于信息匹配過程，少部分來源于集資的金融活動。利潤率更厚，杠桿更低，金融風險更小，估值應該不一樣。

2.2多平臺的軌跡特征、成長性和穩定性

2.2.1多平臺軌道選擇

事實上，在過去，一些貿易商已經通過信息匹配改善了他們的商業模式，但不同類別下信息匹配的優化空間存在巨大差異。國聯除了改革信息匹配模式，更重要的是找到正確的軌道。賽道的選擇也決定了國聯多平臺平臺的價值創造和成長?；谶@種盈利模式，適合B2B電子商務的行業應該具備以下特征:

(1)上游相對集中，下游充分分散。下游沒有強勢地位和議價能力，平臺有深度連接的可能；同時，上游的集中往往伴隨著相對充足的供給彈性，使得平臺能夠快速擴張，承接相對較大的訂單，實現集中采購的價值創造。如果上下游過于分散，做電商會比較困難。如果上下游過于集中，企業的生存空間就會被大大壓縮。

(2)行業整體容量足夠大，在逐漸成規模的基礎上找到盈虧平衡點，后續盈利空間也足夠有想象力；

(3)行業的鏈條比較長，讓平臺有提高效率的可能，獲得更大的盈利空間；

(4)產品具有一定的非標屬性，毛利空間較大。如果不具備上述特征，企業將很難僅在信息環節盈利，因此需要配套行業的其他環節來獲取價值，如資金墊付、倉儲物流、價格風險承擔等。商業模式和財務報表都與傳統企業一致。

交易型B2B電子商務的頂層設計大同小異，但同樣的商業模式在不同的土壤里會結出不同的果實。比如鋼鐵、能源等高度集中、標準化的行業，雖然規模巨大，但原有貿易商承擔的金融屬性遠大于信息屬性，很難切入依賴信息流轉化的交易型B2B，需要其他服務來補充。

根據以上特點，公司在原有的信息服務業中選擇鈦白粉、原紙、純堿、醇類溶劑等品類。這些品類的上游工廠主要采用分銷商體系進行分銷，貿易鏈條較多，整個流通環節毛利較多。平臺通過集體采購快速收集下游訂單，逐步優化減少中間環節，快速實現盈利。

賽道的不同導致公司毛利率高于同行，近兩年的下滑主要是基于戰略選擇。

2016年至2021年，公司平均毛利率為3.7%，遠高于主營鋼貿的上鋼聯、趙剛網、主營TDI和丁苯橡膠的生意寶。由于發展新品類和規模優先的戰略選擇，公司毛利率有所下降。但考慮到加速的周轉率和費用率的規模效應，公司仍保持較高的盈利能力。

最終國聯股份的商業模式在財務報表上體現為低利潤率(提供配套服務)、高周轉(資金占用少)、高ROE。近五年加權ROE達到20.6%，遠好于其他B2B電商。

2.2.2增長:滲透率提升和品類擴張。

垂直深挖，提高滲透率和產業鏈延伸。一方面，在原有的電商行業，延長產業鏈。以二氧化鈦為例。這個產品是土多早在15年就開始做的單品。至今已沿供應鏈垂直延伸至鈦中礦、鈦精礦、高鈦渣、金紅石、四氯化鈦、鈦白粉、海綿鈦、鈦材全產業鏈。

另一方面，滲透率在每一類中都有所提高。目前各平臺仍處于行業滲透率曲線的前期，最成熟的途多多滲透率僅為2.09%?？紤]到公司目前的增長速度和滲透率水平，可以預計公司仍處于滲透率S曲線的前半段。

橫向拓展，開辟新平臺。

目前據我們統計，官網有26個行業164個分站。

在以上行業中，公司選擇了很多平臺進行行業發展。從早期的土多多開始，公司已經開發了六個平臺。

根據公司判斷，符合公司目前業務邏輯，能夠孵化相應電商平臺的細分行業約有30個。公司新電商平臺發展空間大。2021年推出了很多芯、沙、醫生，但還沒有作為獨立平臺運營。

2.2.3競爭優勢:行業知識

我們認為B2B所涉及的上下游客戶的異質性程度遠高于B2C，因此具有一定的“專有技術”屬性，公司在行業內的經驗和資源積累將賦予其階段性的領先優勢。同時，管理層的戰略判斷能力也是公司的重要競爭優勢。很多B2B電商因為選擇了錯誤的軌道和盈利模式，陷入了發展初期，而國聯股份則在盈利能力和增速上都取得了優異的表現，成為B2B電商中相對優質的股票。

但從更長遠的角度來看，交易業務并不是公司戰略的最后一站:

(1)B2B面臨專業采購和計劃采購，B2C/C2C面臨非專業采購和大量沖動采購。如果前景足夠長遠，B2B平臺的信息匹配價值可能會逐漸縮小。

(2)行業結構的變化可能會改變行業屬性，進而削弱純信息匹配的價值。

隨著行業的發展和上下游集中度的提高，企業繞開平臺交易的概率會越來越大?；诖?，我們認為B2B電子商務“離不開交易，只有交易做不到”。國聯股份由于歷史資源稟賦的優勢，處于較好的B2B軌道，現階段獲得了較其他B2B平臺更好的商品交易收益。但隨著越來越多的B2B平臺向交易轉型，交易賽道會越來越擁擠。

3.1產業互聯網是互聯網對經濟轉型的延伸。

產業互聯網是互聯網對經濟轉型的延伸，消費互聯網實現了商家和消費者之間的信息高效連接，提高了信息匹配和供應鏈效率。工業互聯網是供給側內部的信息技術改造，提高生產效率。隨著經濟由粗放的資源投入驅動，演變為效率提升的高質量增長，工業互聯網是大勢所趨。

我們認為浙江省清華長三角研究院對產業互聯網的定義非常清晰。簡化后，工業互聯網大致有三個要素:

(1)數字化:行業內參與者和要素的數字化。數字化是建立連接的前提。

(2)互聯網化:工業互聯網的數字化是為了提高工廠內部的生產效率，而工業互聯網的目的是整合上下游生產要素，優化生產效率，所以工業內部的數字化互聯是一個必經的過程。

(3)轉型與重構:在信息完全對稱的情況下，原本由各個產業主體承擔的產業職能，可能因為信息的完全對稱而被解構、重組和重構，從而實現資源的優化配置。比如上下游信息的完全對稱，可以大大優化產能和庫存分配。此外，各個主體的共生也產生了額外的價值可能性。比如以前供應鏈金融在中小企業由于信息碎片化很難開展，但是在產業互聯網上可以提供信用數據。

3.2產業互聯網是國聯的終極目標。

從公司的實際業績貢獻來看，產業互聯網還處于起步階段，可以忽略不計，但我們認為未來可能會成為公司重要的盈利點和護城河。

企業戰略:從交易開始，先實現行業各個環節的數字化，再通過數據的互聯實現工業互聯網，從而達到為工業生產效率賦能的目的。隨著眾多平臺的上線，交易數據化逐漸實現，隨之而來的是供應鏈和生產數據化的實現。

供應鏈數據化從交易環節開始，逐步實現供應鏈環節的數據化。

目前，云工廠向工廠的數字化轉型主要有九大板塊:

(1)管理數字化:主要實施了用于提高工廠管理效率的OA、ERP、MES等系統。

(2)質檢數字化:升級質檢設備和系統，將原材料和成品的質檢速度從3-4小時/次提高到20-30分鐘/次。數字化提高了上下游的互信，減少了二次質檢的次數。

(3)安全監控的數字化:通過部署智能邊緣盒，接入工廠現有的攝像頭信號，可以實時監控一些潛在的隱患，省去了中控室人工盯著多個監視器的問題。

(4)能源消耗的數字化:通過安裝智能儀表，水、電、蒸汽數據可以實時記錄在系統中，省去了人工記錄。并且通過數據的異常變化，可以快速定位設備和生產的一些異常問題，從而提高生產控制和能耗監控。

(5)物流數字化:通過一個數字化方案解決了部分磅房原有的人工考勤、數據錄入、裝卸車登記，同時將出入庫數據同步給客戶。

(6)生產數字化:通過部署邊緣網關和安全網關，采集工廠內DCS、PLC等設備的數據，獲取生產過程數據。

(7)訂單調查數字化:平臺將下游客戶的訂單推送給工廠，工廠對訂單進行庫存發貨或生產調度，讓客戶準確知道自己的訂單何時能發貨。

(8)設備管理數字化:通過系統對設備進行維護和管理，提高設備的管理效率。

(9)人員定位和航測的數字化。

從實際應用來看，國聯股份的工廠數據化為部分企業實現了降本增效:

我們不認為工廠的數字化轉型面臨技術問題。目前有很多公司可以提供上述改造各方面的相關服務。重要的是如何讓企業接受服務并為服務付費，尤其是中小企業。

國聯股份將上述問題分為兩類，并提出了自己的解決方案:

(1)生產數據的敏感性導致的共享意愿問題；(2)數字化轉型的支付能力和意愿。

利用長期交易獲得信任和配套服務增加粘性，解決客戶數據貢獻意愿問題。國聯公司既是工廠的原料供應商，也是產品的銷售渠道，從中可以建立信任關系。同時，電子交易流程工廠自然會實現部分數字化。此外，未來通過提供Sass、物流、供應鏈金融等服務，客戶粘性更強，愿意提供數據。

交易費用，這將解決工廠數字化轉型的支付能力和意愿。小企業的資金通常在支付和庫存，很難一次花幾百萬進行數字化轉型。此外，這種前期成本也會阻止他們加入數字化轉型。因此，前期成本由國聯股份和生態伙伴承擔，公司從后續出廠商品銷售中收取10-20元/噸的傭金，利用盈利模式的創新解決上述問題。此外，未來云工廠在行業內的大規模推廣，也可以攤薄定制和數字化的成本。

我們認為公司云工廠的戰略邏輯比較完整，同時參與工廠和商品交易的云化，成本投入和后期盈利可以形成閉環。而且目前涉及的模式已經有了一些成功的樣本。2021年，兩家云工廠已經開始付費，收入300萬。

通常單個云工廠的投資在200-500萬元。如果后期想快速規?；?，還是需要考慮解決重資本的問題。

如果產業鏈能夠數字化、互聯互通，就有機會優化全行業的生產要素效率:如何合理規劃產能，解決供需錯配；優化供應鏈，減少資金量；為同行生產數據提供參考，優化生產效率等等。

我們認為，在產業互聯網部分，公司只是進入了非常早期的階段，無法在財務報表中得到驗證。但考慮到互聯網對行業的改造是必然趨勢，公司目前的嘗試在業務邏輯上是可行的，自身交易業務提供的資金支持也是非常穩定的，所以以上值得期待。

4.1利潤預測

商品交易業務營業收入:目前公司整體滲透率僅為1.02%。得益于滲透率的提升，預計22-24年收入增速為80%、61%、50%。其中，預計22-24年很多客戶的增長率為50%、40%、30%，客單價增長率為20%、15%、15%。

毛利率:公司仍處于追求規模的階段，提高毛利率還不是公司的重點訴求，因此預計中短期內毛利率不會大幅上升。同時，考慮到毛利率在前期加速下滑后已進入平緩期，下行空間不大。因此，基于以上，我們預計22-24年毛利率下降0.1%，21年維持在2.9%。

商務信息服務收入

營業收入:我們認為基于的信息服務已進入增長瓶頸期，預計后期收入保持相對穩定，22-24年增速分別為5%、3%、0%。

毛利率:這部分業務的毛利率比較穩定。預計22-24年毛利率與21年持平，保持在77.5%。

互聯網技術服務和其他互聯網技術服務和其他業務的收入比較少，沒有明顯的趨勢變化，所以我們預計22-24年基本持平。

費用率

銷售費用率:商品交易已成為公司的核心業務，以電子商務為主，規模經濟性強。因此，預計銷售費用率將延續之前逐步下降的趨勢，22-24年分別為0.44%、0.43%、0.43%。

管理費率:與銷售費用率相同的原因，前期管理費率延續了之前的下降趨勢，22-24年分別為0.36%、0.35%、0.35%。

財務費用率:上調后公司賬面現金較多，預計利息收入和利息費用基本對沖，22-24年財務費用率分別為0.0%、0.0%、0.0%。

綜上，我們預計公司22-24年營業收入分別為669.2、1076.6、1608.8億，同比增長79.7%、60.9%、49.4%。歸母凈利潤增速為:96.5億、151.1億、21.99億，同比增長68.1%、56.6%、45.5%。

4.2估價

我們選擇了上海鋼聯和焦點科技作為可比公司。2022年可比公司平均PE為21.4倍，同期國聯股份估值為37.2倍。我們認為，從業務模式和財務業績來看，國聯股份優于可比公司，因此應享有一定的估值溢價，且目前“很多平臺”仍處于滲透初期，成長性較好。

行業競爭加劇的風險

我們認為，細分行業的有限規模和“專有技術”的存在，會在一定程度上形成進入壁壘。但后期的交易型電商如果快速發展，互相滲透，會加劇行業競爭。

經營性應收賬款產生壞賬的風險。

我們認為公司資金流接近背對背，且周轉速度快，潛在壞賬風險低。但考慮到經營性應收賬款的絕對金額較大，如果發生大規模壞賬，對公司利潤影響很大。

毛利率下降超過預期的風險

在公司歷史上，毛利率經歷過快速下滑。我們認為這主要是公司主動的戰略選擇，未來有望進入平臺期。但公司毛利率本身較薄，公司利潤對毛利率水平的變化較為敏感。如果毛利率超預期下降，對公司利潤影響較大。

云工廠開發進度不及預期的風險。

云工廠計劃是公司介入工業互聯網的試點項目。如果云工廠的發展和進度不及預期，會對公司更長遠的未來產生影響。

信息滯后的風險

研究報告中使用的公開信息可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

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