文章來源|春泉創投
近年來，產業互聯網概念在一級市場非?；馃?。首先是互聯網巨頭的平臺支持，然后是大小資本的涌入?？梢哉f，很多行業或領域都出現了明顯的B2B企業，如生鮮食品、快速消費品、汽車零部件、面料、MRO工業品、鋼鐵等?？梢灶A見，未來幾年甚至十年，產業互聯網仍將是眾多資本密切關注的黃金賽道，不同行業將涌現大量頭部企業。接下來，我們以二級市場的上市供應鏈企業為研究對象，對供應鏈在商品、快速消費品、ICT(電子信息)、農產品、 石化等行業。本研究旨在對a股不同行業的供應鏈企業進行梳理，分析其財務、業務、模式的變化，列出其最新動向和資金動向，并嘗試得出一些趨勢推論，從而為一級市場的投資研究提供輔助參考。
01.商品供應鏈
商品是指廣泛用作工業基礎原材料的同質的、可交易的商品，主要分為三類，即能源商品(石油、煤炭、天然氣等。)、基礎原材料(鋼鐵、礦產品、金屬制品等。)和農副產品(玉米、小麥、大豆、糖等。).目前a股上市的商品供應鏈相關企業至少有20家，不同細分領域都有明顯的頭部企業，如上海連剛(300226。SZ)在鋼鐵供應鏈方面，瑞茂通(600180。SH)在煤炭供應鏈中，翔宇(600057。SH)在金屬礦產供應鏈和建發(600057。冶金材料供應鏈。
大宗B2B行業規模:
2018年，中國電子商務B2B市場交易額23萬億元，同比增長10%。預計2019年B2B電子商務交易規模將超過25萬億元。大宗電商交易方面，以鋼鐵板塊為例。2018年，全國粗鋼產量達到9.28億噸，占全球粗鋼產量的51%。中鋼協數據顯示，鋼材市場流通量超過5億噸；按照平均每噸4000元計算，市場交易規模超過2萬億元；2018年鋼鐵電商交易額為2667億元，占比僅為13.3%。其他行業，化工行業產能是鋼鐵的2-3倍，加上煤焦、鐵礦石、建材、農產品等七大行業(大致相當于鋼鐵)， 而整體市場容量估計在10-18萬億元。
(中國B2B電子商務交易規模)
(中國大宗商品電子商務交易規模)
模式的變化:
對供應鏈的介入程度，或者說對供應鏈的控制程度，可以分為三種模式，即貿易商、物流商和供應鏈服務商。三種模式不同，本質上是貨權關系的不同。
(商品供應鏈三種業態的比較)
從歷史發展來看，大部分大型供應鏈企業起源于貿易，通過差價(自營業務)和傭金(代理業務)實現利潤。商業模式的核心是市場信息的不對稱和價格上升趨勢的時間差。2007年后，大宗商品價格持續下跌，市場更加透明，貿易商利差收窄，也要承擔庫存下降的風險。因此，貿易企業從真實差價向形式差價轉型，嵌套物流、融資、信息等增值服務，控制大規模敞口。
(交易者模式)
(供應鏈服務提供商模式)
02.典型企業:上海鋼鐵聯盟
公司是國內領先的互聯網平臺綜合運營商，以黑色、有色、能源化工、農產品等商品為基礎，提供商務信息服務、數據研究服務、電子商務服務和增值服務。
上海鋼聯商業生態圈來源:公司官網
A.商業模式:
(1)信息和行業大數據
鋼聯資訊與研究:公司“我的鋼鐵”網、“我的有色”網、“我的農產品網”、“隆眾石化網”為大宗商品行業上下游客戶提供全面、準確、及時、客觀的商務信息，為客戶提供市場咨詢、宣傳推廣、商務信息發布與搜索、會議培訓等多種增值服務。
移動端:為提升用戶體驗，提高用戶粘性，公司推出了我的鋼鐵手機版和我的鋼鐵高清版，以及“我的鋼鐵網”微信微信官方賬號等。，及時為客戶提供市場咨詢、宣傳推廣等增值服務。
鋼聯數據終端:以大宗商品行業數據為基礎，涵蓋黑色、有色、能源、化工、農產品、建材等九大板塊以及國內外宏觀經濟，涵蓋國內外大宗商品儲備、產量、銷量、運輸量、庫存、消費、價格、進出口、物流、產業研究、國內外宏觀經濟數據等。，幫助客戶快速把握市場熱點和趨勢，高效獲取專業全面的信息和數據。
數據應用:上海鋼聯編制的鋼材及其原材料價格指數獲得美國最大的期貨交易所CME芝加哥商品期貨交易所認可；Mysteel鐵礦石價格指數被上海清算所用作人民幣鐵礦石掉期結算的參考。必和必拓、淡水河谷等礦山已正式采用Mysteel鐵礦石價格指數作為結算依據；國內外兩大現貨平臺北方鐵路中心和globalORE也開始使用Mysteel指數進行定價。
(2016-2019年公司信息平臺PC端成員數量)來源:公司年報
(2)貿易和供應鏈服務
鋼銀電子商務平臺(www.banksteel.com)是為鋼鐵行業上下游企業提供一整套電子商務解決方案的第三方平臺，包括寄售交易、供應鏈服務等鋼鐵現貨交易服務，并通過鋼銀平臺和戰略合作伙伴為客戶提供支付結算、倉儲、物流、加工等一系列增值服務。
商業模式主要包括:寄售交易和撮合模式。
(公司代銷交易模式流程)來源:公司公告
在物流倉儲方面，除了鋼銀合作倉庫外，主要與“連剛物聯網”公司合作，鋼銀公司和云物流也在拓展第三方物流服務。其中，倉儲服務通過物聯網技術改造傳統倉庫，實現貨物入庫和倉儲信息的數據化，便于監控。物流服務由第四方物流交易平臺“云港網”提供，也有助于物流的實時監控。
(公司第四方入庫流程)來源:公司公告
B.財務和業務數據:
2 019年，上海鋼聯實現營業收入1226億元，凈利潤3.28億元，綜合毛利率0.74%。其中，公司寄售交易服務業務實現收入826億元，占比67.4%，毛利率0.19%；供應鏈服務占394.73億元，占比32.2%，毛利率1.15%；信息與數據板塊收入4.2億元，占比0.34%，毛利64.56%。
(公司的收入和利潤)
注:寄售業務和供應鏈服務收入的統計口徑為銷售商品的實際成交金額，即采用全額法確認收入，而非公司實際收入。信息服務、咨詢服務、會議培訓等業務是公司產生的實際收入。
2019年，公司鋼銀平臺結算量達3718.99萬噸，同比增長34.74%。電商平臺庫存單位SKU 4.5萬，活躍客戶數2.56萬，訂單總數59.95萬，成交總額(GMV)1468.97億元，平均訂單金額24.5萬元。
(上海鋼聯近年鋼銀平臺結算金額)來源:公司公告。
2014-2018年，隨著寄售量的增加，交易盤服務單價由負轉正，并有望繼續提升。
(2014-2018年公司服務單價)
C.公司動態:
(1)資本流動
2020年4月2日，控股子公司殷罡電子商務擬向不特定合格投資者公開發行股票，并在全國股份轉讓系統選定樓層掛牌。擬以不低于5元/股的價格發行不超過2.5億股。
2019年11月27日，上海鋼聯與日本美達網通過一家香港合資公司，共同持有印度領先的鋼鐵信息公司Steel mint 55%的股權。合資公司中，上海鋼聯持股55%，出資額361萬美元(2524萬元人民幣)。
2019年5月24日，控股子公司殷罡電子商務擬公開發行規模不超過5億元、期限不超過3年的公司債券。
(2)新成立公司的趨勢
2019年10月30日，為擴大孫公司上海鋼銀供應鏈的生產經營規模，公司控股子公司鋼銀電商擬以自有資金4億元向全資子公司鋼銀供應鏈增資。
2019年1月9日，控股子公司殷罡電子商務擬以自有資金5000萬元設立全資子公司上海殷罡科技發展有限公司，旨在進一步聚焦技術創新，為電子商務平臺業務發展提供技術支持，滿足業務發展需要。
2018年11月19日，上海鋼聯與新加坡證券交易所全資子公司AGI成立合資子公司。公司出資10萬新元，持股50%，旨在擴大指數。
2018年10月26日，公司擬以自有或自籌資金3，332.7萬元收購瑞鋼聯持有的中聯鋼鐵47.61%的股權。中聯鋼鐵是由大型鋼鐵生產流通企業共同出資組建的綜合性鋼鐵行業網站，專注于大宗商品的資訊和研究，主要是鋼材、原材料等工業原料。
(3)外部合作動力
2019年3月15日，公司與中國資源衛星應用中心簽署戰略合作協議，在商品領域開展遙感衛星商業化深度合作。
D.公司趨勢概述:
橫向拓展，做強其他大宗領域，逐步向化工、有色、農產品等領域延伸。公司先后投資山東隆眾、中聯鋼鐵，積極在石化等行業進行戰略布局，將公司數據信息業務范圍從鋼鐵拓展至泛大宗市場，公司全球大宗商品數據服務商雛形已現。
商業模式傾向于寄售交易，因為其抗鋼價波動風險能力強。鋼銀發起的寄售交易，可以使公司全方位參與整個交易鏈條，增強客戶粘性，在不承擔價格波動風險的情況下占得先機。
構建大宗商品B2B生態閉環，信息服務是鋼聯生態鏈的基礎，數據引導交易、反饋數據是基礎流程。在此基礎上，物流倉儲服務和金融服務的積累，幫助鋼聯完成產業鏈的延伸。
核心價值鏈——四流合一，交易流、資金流、信息流、物流一體化，即通過信息、物流、金融、交易的一體化，解決大宗商品電商發展中遇到的問題，實現盈利模式多元化。上海鋼聯通過整合四類企業資源，真正實現閉環交易，在行業內整合全產業鏈資源，成為一個自我循環、自我再生產的獨立生態系統。
工業定價權是未來加強的地方。大宗商品具有很強的金融屬性，中國作為世界大宗商品進出口大國，必須加強對價格的控制力和話語權。指數產品是商品定價機制的重要組成部分，對指數產品的認可有利于掌握商品定價權。
03.橫向和縱向比較
橫向:鋼鐵B2B企業比較
國內鋼鐵電商形成了“三足鼎立”的局面，即上海鋼聯、找鋼網和歐洲冶金云商，其中上海鋼聯居于首位。三種模式相似，但也有細微的區別。上海鋼聯的運作模式是撮合-代銷，迅鋼和歐冶運的運作模式是撮合-自營。從交易額來看，上海鋼聯是交易額最大的平臺，鋼網排名第三。歐冶電商主要銷售寶鋼資源。這三家公司都有支持在線交易的倉儲和物流。在操作彈性上，上海鋼聯和找鋼網的公司操作會比較熱鬧。
(幾大鋼鐵電商平臺交易量)
從業務量和營收數據來看，上海鋼聯遙遙領先于其他企業，較早實現盈利。歐耶尚云2019年扭虧為盈，而找鋼網一直處于虧損狀態。
2018年幾大鋼鐵電商平臺營收
縱向:大宗商品B2B企業比較
在a股大宗商品上市之前，在a股上市的B2B企業除了鋼鐵供應鏈的上海鋼聯，還有煤炭供應鏈的瑞茂通、東方銀星，金屬礦產供應鏈的廈門象嶼，冶金材料供應鏈的建發，綜合供應鏈的浙商中拓等。下表將簡要比較它們的業務和財務方面。
注:營業收入統計口徑為公司實際營業額。
04.一級市場的啟示
鋼鐵領域的供應鏈企業從成立之初就試圖通過不同的模式進行磨合，現在頭部企業比較多，靠近通往二級市場的節點。典型的就是找鋼網，成交量逐漸逼近一級市場臨界點。早在2018年就向港交所提交了招股書，但直到現在也沒有成功上市，上市計劃被叫停。我們簡要分析一下找鋼網存在的問題，以期為一級市場其他領域的工業互聯網企業提供啟示。
2012年，迅鋼網成立(當時國內鋼鐵行業產能過剩，鋼價大幅下跌)。
前期找鋼網的模式比較單一，以聯營模式為主，即利用平臺做撮合交易，賺取傭金收入。2013年，我們發現了一種新的鋼網自營模式，即直接從鋼材廠家采購產品，通過平臺銷售，賺取差價。此后，自營模式成為找鋼網最主要的收入來源，一度占到90%以上。
財務方面，根據其招股書，鋼網2015 -2018年上半年營業收入分別為61億元、90億元、175億元和87億元，其中自營模式收入分別為60.67億元、87.20億元、172.28億元和85.89億元。自營模式的毛利率分別為0.4%、2.7%、1.9%、1.4%。凈利潤分別為-10.01億元、-8.22億元、-1.23億元和-12.85億元。
業務方面，找鋼網2015-2017年交易額分別約為182億元、363億元、639億元。鋼材總交易量分別為821.1萬噸、1354.8萬噸和1651.8萬噸，其中自營302.1萬噸、363.9萬噸和513.6萬噸，占比分別為36.8%、26.9%和31.1%。
整體來看，找鋼網已經跑出了較為成熟的商業模式，成為鋼鐵電商的第一梯隊，但盈利情況并不樂觀，交易量與上海鋼聯的差距越來越大，主要原因如下:
過度依賴自營模式，對庫存管理和倉儲系統造成了很大壓力，庫存大量積壓，存在很大的價格風險。找鋼網的業務收入主要來自自營模式，自營部分的交易額也占到30%以上。如果鋼材價格下跌，對財務表現非常不利。
需要一個穩定的供應商，有依賴性，有風險。因為找鋼網的自營模式在營收中占比很大，意味著大部分鋼材都需要向供應商采購。如果不能維持這種穩定的關系，會對公司業務造成很大影響。
鋼材生產應用地位高，流通利潤越來越薄。上游生產和下游應用企業雖然分散，但地位相對較強，導致流通環節毛利較低。
從鋼鐵大周期來看，我國已經從工業時代進入后工業化階段，鋼鐵消費進入峰值平臺區，即短期內全年鋼鐵消費量仍將維持高位，但中長期會有所波動和下降。這對頭部鋼鐵供應鏈企業可能影響很大，但其增量將面臨天花板。
鋼鐵屬于大宗領域，產品標準化程度高，上游鐵礦石屬于資源方，地位較強，而下游家電、基建、造船、地產等行業相對集中，鋼鐵行業話語權相對缺乏，利潤相應減弱。
從產業互聯網B2B的角度來看，找鋼網是在特定的環境下產生的，提高流通環節的效率，成為最大的基于互聯網的鋼貿商，從而取代傳統的鋼貿流通環節。這是B2B 2.0的時代，意味著B2B具有了產業的屬性。B2B的1.0時代，一般認為是起步階段的阿里巴巴，即線上信息匹配，線下交易。目前B2B 3.0時代，更注重“連接”，即深入到原材料-生產-流通-零售的每一個環節，用數字化、智能化的手段優化和賦能整個產業鏈的環節，在做交易的同時做好服務和產品。
一般認為，適合用工業互聯網思維轉型的行業應該具備以下特征:(1)上下游足夠分散，以至于沒有強勢地位和議價能力，有深度連接的可能；(2)行業整體容量足夠大，在逐漸成規模的基礎上找到盈虧平衡點，后續盈利空間也足夠有想象力；(3)行業的鏈條比較長，讓平臺有提高效率的可能，獲得更大的盈利空間；(4)產品定義潛在性強，非標屬性強，毛利空間大。未來，我們認為工業互聯網在建材、醫藥、服裝紡織、汽車零部件、工業產品等領域大有可為。
此外，工業互聯網B2B企業從一級市場沖到二級市場，需要正視兩個問題:一是規范性問題，包括財務、稅務、商務、法務、人事等方面，這是必要條件；第二是估值問題。二級市場和一級市場對產業互聯網公司沒有形成一致的估值體系。對于未盈利的初創企業，二級市場傾向于使用P/S(營銷率)倍數進行估值，即市值除以收入。但一級市場更傾向于使用P/GMV估值法，導致估值出現差異。鋼網上市不成功的很大一部分原因是估值無法一致。所以單純的燒錢規模在產業互聯網領域是不可持續的。
后續將介紹二級市場不同行業B2B企業的變化，以專題的形式輸出快消品、石化、ICT、農產品等行業的產業互聯網化。
